Robert Mundell (2011) - Currency Wars, Euro-Mania and the Price of Gold

This paper reviews the evolution of international monetary phenomenon over the past century and makes the case for restoring an international monetary system anchored to a stable global currency

Thank you very much, it’s very nice to be here, I have to say I don’t think there’ll be too much overlap between Bob Aumann’s talk and mine. We have slightly different subjects. Currency wars, Euro mania and the price of gold, well we’re going to look at, start off with a little bit of the history of the international monetary system. And see what comes of that. We have all these different systems and historically we try to make sense of why one moves into the other. From buying metals and the international gold standard, the dollar gold standard, the 1915 to 1924 most people don’t think of that, that was very much like the Bretton Woods system although there was no kind of codification of the rules. Because the European countries had gone off gold, most of the world had gone off gold, the US was on gold and in the 1920s the dollar was already being used as the anchor currency. Until the European countries went back to the gold standard and that only lasted a short period of time. Britain went off in 1931 and the United States in 1933 and then except for France, until 1938 all the world was off the gold standard except for the United States. even though the Bretton Woods act didn’t take place, the conference didn’t take place until 1944. But effectively what the Bretton Woods agreement did was to codify the system that had already come into place. Which was essentially where the US fixed the price of gold and the other countries fixed their currencies to the US dollar. Well that broke down in 1971 when the US took the dollar off gold. because there’s a billion ounces more or less in the system. But by 1971 they had sold 400 million ounces mainly to Europe and at that point President Nixon took the dollar off gold and Bretton Woods, other countries took their currencies off the dollar and that broke up the system. So from 1934, 1971 to ’73 they went back temporarily to a pure dollar standard but a disagreement between the United States and Europe led that to break up and move to flexible exchange rates, in June of 1973. the minister for finance in Germany and Giscard d’Estaing the minister for finance in France. Of course those 2 other guys got to be presidents a little later. But that broke up the system and while there was an attempt to restore it, nobody wanted flexible exchange rates, they couldn’t agree on it because they couldn’t find a symmetrical system. Throughout there was this problem of the, what to do, how to do something with the dollar, the dollar had become more important than the other currencies and you couldn’t find a way of writing a treaty for the system that would put the dollar on the same level as the other countries. So they by default went to flexible exchange rates. I think then the system changed again a little bit with 1999, the creation of the Euro, that changed the system, now I’m going to talk about that in some minutes after, this is just another look at the same kind of graph but with reserve assets and the different countries that were the principle leaders in the system. Currency areas, these are zones of fixed exchange rates or single currencies. Monetary power, defined by transaction zone, we’ll see a graph in a minute about this. There are monetary powers more or less proportionate to GDP and currency areas we can depict these on a global map. The global map evolves over time with the international monetary system and the growth of big countries, you can look back on the history of the world if you like, write a history of the world in terms of these globes circling around and the sizes of them as they become, as one great power gives way to another power. You look at this around today, these as I say these circles, areas are proportionate to GDP. The US is a little less than $15 trillion, the Euro area on the right is $13 trillion. The RMB area is, at current exchange rates, nominal exchange rates, $6 trillion and Japan is $4½ to 5 trillion. So Japan is number 4 in the currency picture. And then Britain is quite a bit down, about $2½ trillion. And then the other countries aren’t big players in the global system. You see looking at that the 2 big players by far in the system, actually the RMB area is a little bit exaggerated here because if we put it at purchasing power parity exchange rates the RMB would be more or less the way it is here but it’s actually at nominal rates, would be a little less than that. But the 2 big giants in the picture are the dollar/Euro area and that dominates the arrangements and that’s what has to affect it. Now what my basic thesis is that in this system that it’s a pity in a way that the system broke up into fluctuating exchange rates. Because what happened is that under the fixed exchange rate system which was designed at Bretton Woods to codify the system that had naturally come into existence. There was a set of rules. But once the system broke up there’s no set of rules. And that’s why we have big imbalances that countries want and the IMF doesn’t have enough power to do anything about them and there’s no agreed system. So I made the argument we should go back to a system of fixed exchange rates, but it’s not easy to do that. Just for the same reasons that we talked about before. You have to find a way to make that compatible. But I want to show the harm that comes from fluctuating, huge fluctuations in exchange rates and make this comment that before 1914 under the gold standard, you never had great systemic crisis, of course you had great wars which created problems but not great crisis of the system. You didn’t have that under the Bretton Woods period but you have had a series of great crisis that are almost systemic crisis since the 1970’s. And you had first the 2 great oil crisis of the early ‘70’s and the late ‘70’s. Then you had the international debt problem, a crisis of 1982 when Mexico went into default and that cut off supplies of capital to developing countries for a decade. Then you had the Savings and Loan Association over here in 1982 and ’84. In the 1990’s you had the Asian crisis. And then you have the great crisis that we’ve been through, the great panic. Now my thesis is not very popular in some circles who love flexible exchange rates. But my thesis is that underneath every one of these crisis are big swings in the major exchange rates. Just before I go on, let me say in the 1979/1980, the US had 13% inflation. In 1980 there was 3 back to back years of inflation and the dollar went down, it fell in half against the Deutsche Mark, then the second number 2 currency in the world. Then in the first half of the ‘80’s the dollar soared, it doubled against the Deutsche Mark. And what happened over that period, well the developing countries were all borrowing money, Euro/dollar banks were pushing money at them, they all borrowed huge amounts and governments can't resist loans that seem to be free, low interest rates. And then suddenly with the whiplash of the dollar going back up again, they had to pay almost double and that’s what broke the bank, what broke the developing countries problems. When you read the history of that you’ll say oh it’s a problem of what, Chile did the wrong thing or Argentina did the wrong thing of Brazil did the wrong thing and of course every country is always partly to blame for their own crisis. But in fact the big swings of the exchange rate in terms of trade which meant they had to pay double the amount in their own currency, was the major problem. And in the 1990’s the Asian crisis, which is commonly said, wasn’t predicted by anyone in the IMF and later the IMF and other people said oh it was caused by crony capitalism, they were looking at Indonesia and it wasn’t the case at all, it was again big swings in the exchange rate. Because in 1994 China devalued its currency, the price of the dollar, the dollar was 5.5, after the devaluation it was 8.7, then later came down to 8.28 by 1997. So the Chinese currency suddenly had a big competitive edge over other countries. And then Japan in 1995, April, just after the Mexican crisis, in the wake of the Mexican crisis, the dollar went down and the yen went way up, the dollar went down to 78 yen, from April 1995 until the present time, the last month, only the last month did that exchange rate get reached again when the yen rose down below 78. But what happened after that, from April 1995 to June 1998, the dollar went from 78 yen up to 148 yen and that’s what knocked all those currencies off, the dollar was so strong against that period, this was in the great period of the US expansion, the IT revolution, tremendous boom going and a strong dollar over that period, that knocked all those currencies off the crisis. But it was the depreciation of the yen and the RMB that made all those currencies, exchange rates were fixed to the dollar, uncompetitive. Well, I want to talk, use this as an example and go into some depth, not those past historical episodes but the most recent one and the most interesting one and in a way the most important one. But the context of it is that there were 3 great booms, you had the great Regan supply side boom after the tax cuts made the US a more efficient economy, supply side economics came into force. And you had a tremendous expansion from an initial recession due to the tight money to stop the inflation, the 13% inflation, that got down to 4% in 1984 but you had a strong economy with strong tax cuts going ahead under the Regan administration Then you had a 9 month recession, the economy soared then and this moved up to the longest expansion in American history, from 1991 to 2001. And then the third great boom started, the Bush expansion of 2002 and 2008. Now I haven’t talked about when the next one is, we hope, are we in a recovery now, well the last few months or so people say the recovery is shaky. And European growth was much below what people had expected, not much more than 1%. And so this is bad news, if there’s a pause in the recovery. But we have to now get back to what I want to talk about which is the cause of this great crash. Now does anyone know what caused the great crash of 2008. Well, there were reports of, in congress, several reports offered an analysis and they list 10 causes, if you have 10 causes they don’t know what the cause is because, obviously. But there’s one principle cause that was the most important thing of all that was missed and not included. The crisis has 4 acts, like a 4 act play or maybe a Wagner opera. There’s the sub-prime mortgage crisis which crystallised on August 9th and 10th, those 2 days when the central banks pushed out $300 billion in money. The European Central Bank in one day issued €95 billion of new credit, amazing expansion because that had been due to all these terrible toxic assets that had got into the system and securitised. And then the credit ratings agencies just didn’t, were way behind the mark on this and the people who were ahead of it were people like John Paulson who of course dug up and made $5 billion by selling the housing market short buying insurance and these things. The second crisis which people run them together with the sub-prime mortgage crisis was completely different, it was 13 months later. Throughout that period you had weaknesses going on, you had the couple of institutions who were weak and so on but the big bankruptcy of Lehman Brothers which crystallised that. It was in the 3rd quarter of 2008 that the big panic created, caused the aftermath that was so devastating. Then the third part, the economic contraction that I date from 2008, third quarter, going on for a full year, to be ending to the expansion started in 2009. That’s sometimes dated by the national bureau, dated in December 2007 but the second quarter of 2008 came out with 2.8% growth and it was revised downward but it wasn’t, 2 quarters of negative growth is the usual conventional definition of recession. So I date it from the third quarter of 2008 in this. And then the forth part is the European debt deficit fall out of this but it maybe really started with the peak of the Euro in June of 2008. So why the Lehman Crisis of 2008, well the sub-prime mortgage crisis had been managed as I said with that big bailout, what detonated then the Lehman Crisis crash more than a year later. Well, the answer is the Federal Reserve Board let the dollar soar by 30% after 2008. Now let me say at the moment I’m not particularly blaming the Federal Reserve Board for this. The Federal Reserve Board first of all in charge of international monetary policy is not the Federal Reserve at all but the secretary of the treasury, it’s the authority on the exchange rate. But under flexible rates it’s a muddied issue and the fact is that this was one of the problems that created, it wasn’t only that, that showed that the Fed was culpable in this. Because there are 4 symptoms of monetary tightness, remember a lot of people in June 2008 were screaming about the inflation danger. Because the income velocity of money had fallen in half, that’s the ratio of GDP to the money supply. And that had fallen in half, GDP had gone down and the money supply had soared. And certainly especially with high powered, a good part of it was high powered money supply. So monetary tightness, well the interest rates weren’t changing but you got tightness through the soaring dollar, plummeting gold prices, plummeting commodity prices, plummeting inflation rate from, to deflation, and we’ll come to the details in a moment. The price of gold went down from $980 to $720 in October. Oil prices went from, spectacularly from $148 to $33 in 3 months, 2 months, incredible collapse of oil prices. And then monthly inflation rate which was 5 ½ % and one reason why the Fed was tightening in June ’08 to negative in early 2009. Those are the numbers that back this up and so on. And this is what is happening, the red line is the Euro/dollar exchange rates, the dollars per Euro in the rising part and the falling part is the gold price going down. And this is what was happening to the CPI. It was just in March, in this negative part over there, where it goes below the line here in March of ’09 that Bernanke started his QE1 program. Why QE1. The most important thing for the Fed is each month, each year to expand the money supply and expand it evenly over a period, at least under flexible exchange rates. But they need to cover up this mistake, the mistake from the tight money and the deflation. In 2000, in March when he announced QE1 they suddenly announced that the CPI was negative, they announced it was below what it should be and that’s why they put in, that was the motivation for putting in QE1. There’s a book on this that looks at the Fed and what the Fed does, it’s a lot about Bernanke and it lists things on Bernanke’s dashboard, things like the oil price is there and GDP growth and things like that but there’s no CPI index there, there’s no gold price in there, so he needs to put more things on his, what they call his dashboard. The list of 5 or 6 elements that he did look at So a suitor for Lehman, the Korean development backed away because with the soaring dollar it was all much more expensive than any deal made before. And Paulson and Bernanke decided not to save Lehman which was a colossal mistake. Dollar appreciation dealt the final blow. The recession continued with deflation setting in at the end of 2008 and running through the first half of 2009. Then QE1 was announced, mentioned again, then the recovery began around June 2009. But in the fall of 2009, in the spring of 2010 the dollar began to soar against the Euro again. In June 2009 the Euro fell to an even lower point than before at $1.18. The Euro fell to $1.18. So this very strong dollar again choked off the recovery. And then a few months later, this is the long run push of these dollars movement, the cycle, it shows, you can see big upward movements in the dollar and this is a big point of what I’m saying about the problem. G20 meetings in Korea, they considered quantitative limits on imbalances. France assumed the chairmanship of the G20 and President Sarkozy raised the question of international monetary reform, criticising these things along the lines I’ve been criticising also, so I agree really completely with these criticisms. Sarkozy argued that reform of the system is needed to address 3 major issues. Instability of exchange rates, instability of raw material prices, need for improved governance of the system. That really means from a French standpoint less control of it by the US or better control of it by the US. So what kind of systems do you have, international monetary reform, well you had metal-based systems until 1971, dollar was the dominant currency since 1915, the second year of World War 1 and then Bretton Woods revised gold standard was, that was, the articles of agreement accommodated dollar hegemony and they did that by fixing, requiring every country to fix exchange rates. But if one country admitted or represented that it was buying and selling gold freely then it was deemed to be fulfilling that perfectly. So the US has never intervened in the foreign exchange market much at this point. So what they did was, the US fixed the price of, was fixing the price of gold and so the other countries then fixed the dollar which was then the only convertible currency. Another bylaw of the IMF said if you’re fixing a convertible currency you’re deemed to be fulfilling all the requirements of fixing all the other exchange rates of your other members in the system. Well, question, what kind of reform could you have, could Bretton Woods be re-established with a new gold price. Well the price of gold as I said in October 2008 was as low as $720 but it’s about $1,900 today, it’s almost 2½ times. If you restored the dollar to, let’s say you went to the Bretton Woods system the US fixed the price of gold, first of all it would have to be a price that would be at least $2,000 an ounce, maybe $2,500 an ounce number 1. Second the US now holds only a quarter of the world’s monetary gold stock. Europe, the European countries, the European Union countries and Switzerland hold 2/3 of it. So the only group that could fix it would be the European Union and the European Central Bank. But it’s not clear that they would do it and it’s not clear that it would. And then the big problem is with the huge debts that all these countries have, Europe and the United States both have, they’ve all got debt GDP ratios. They’re getting close to 90% or 100%. To make these and these debts convertible into gold seems like a losing proposition, it doesn’t seem to be plausible to do it. If you capitalise the value, someone once made this comment, if you capitalise the value of all future payments of the United States for social welfare payments, they’d run up to $50 or more trillion. Which makes even the US GDP of $15 trillion pale by light. So gold is not in anyone’s ballpark right now, even though the private market thinks that the upshot of all this debt is going to be more inflation and so it quite rightly thinks that there’s a chance of inflation and that’s why the price of gold has gone up to that rate, although I don’t myself believe that inflation is coming up to this. But what I believe needs to be done is to have the dollar/Euro exchange rate, has to be the pillar by which you fix the thing, fix the dollar/Euro exchange rate and then add China to it and have the IMF create, ask the 3 big countries, the Euro, US and China to fix, to be the anchor for a global currency which I would call the INTOR and then go on with it. So before the Euro, here’s the point of why the Euro is, fixing the Euro is the place to start, because you’ve got the dollar and the Euro areas. Before the Euro came in you can see that the dollar is number 1 dominating currency, but after the creation of the Euro then this created a rival to the dollar. The Europe area became a rival to the dollar, very close to it and it’s got 14 African countries tied to it and expanding countries, maybe ultimately 25 or 26 countries in the Euro zone will be in the Euro and this will be comparable to the dollar. But what it means is that the dollar used to be the anchor for most currencies, if any country fixed their currency to the dollar they could be deemed to be satisfying more or less a fixed exchange rate system. But now with the big swings in the dollar/Euro exchange rate you don’t have that any longer and a big problem for countries like Hong Kong and even China that fix their currencies more or less to the dollar. But that doesn’t give them fixed exchange rates, they have huge problems when there are big swings between the dollar/Euro rate and that is something that needs to be corrected. So the creation of the Euro severed the role of the US as the mainstream of the world economy and now it makes the dollar less universal as the unit of account. The continued role of the dollar for oil prices is not assured. It’s still there with the alliance between the US and Saudi Arabia but it’s not a done deal and there’s opposition to it. The dollar is less useful as an anchor because of third country effects. Now countries, we need to have a world currency, the proposals that Bretton Woods called for a world currency, the Keynes proposal, called it bancor. The White proposal of the US treasury called it unitas. But world currency didn’t get accepted I think because 1944 was a presidential election year. And it wasn’t good politics in the United States. Then the world currency was objected but then they agreed to the SDR’s, the Special Drawing Rights which was supposed to be the embryo of a world currency. And that recognised the need for a world currency, although the SDR was never allowed to take off. So you can’t have an international monetary system with these big swings in the dollar/Euro exchange rate, so the case for fixing it is definitely there. Paul Volcker the former chairman of the Fed and advisor to Obama, says a global economy needs a global currency. If you have fixed the dollar/Euro rate suddenly and you stabilise that and you coordinate monetary policy and you jointly fix the exchange rate, each supporting the other currency at the bottom, then you have now a new dominance of the mainstream of the world economy. And other countries could then fix that on and then if you, this is the way you would go about doing it, if you add China to it and in the process you have to coordinate monetary policy so you have to make an agreement to China to give up sterilising its balance of payments surpluses so there’ll be an adjustment to it. And you get to an equilibrium system because China now has enough reserves, then you would have 50% of the world economy covered by this, in this central core with just 3 decision makers in it and coordinated by the IMF. This would be a great deal for all the other countries, a wonderful deal for Russia which has terrible problems whenever the dollar/ Euro rate changes. And a big problem for, as I say for Hong Kong and for Latin America and for Africa when the dollar/Euro rates change. So the INTOR would be the basic pivot based on the Euro/dollar and China is the anchor. And countries would have power in the system in proportion to their quotas in the IMF as they’re being adjusted. Thank you.

Vielen Dank, es ist mir eine große Freude, hier sein zu können. Ich glaube nicht, dass sich Bob Aumanns Vortrag und meiner zu sehr überschneiden; unsere Themen unterscheiden sich schon etwas voneinander. Währungskriege, Euromanie und der Goldpreis. Beginnen wollen wir mit einem kurzen Blick auf die Geschichte des internationalen Währungssystems. Wir werden sehen, was dabei herauskommt. Wir haben all diese verschiedenen Systeme, und historisch gesehen versuchen wir zu verstehen, warum man von einem in ein anderes wechselt - vom Bimetallismus zum internationalen Goldstandard, zum Dollar-Gold-Standard - in den Jahren 1915 bis 1924, die meisten machen sich das gar nicht klar, galt ein System, das dem Bretton-Woods-System sehr nahe kam, obwohl die Regeln in keiner Weise kodifiziert waren. Da die europäischen Länder wie der größte Teil der übrigen Welt die Goldbindung aufgehoben hatten, die USA aber immer noch goldbasiert waren, diente der Dollar schon in den Zwanzigerjahren des 20. Jahrhunderts als Ankerwährung, bis die europäischen Länder zum Goldstandard zurückkehrten, was aber nur von kurzer Dauer war. Großbritannien verließ den Goldstandard im Jahr 1931, die Vereinigten Staaten 1933. Mit Ausnahme von Frankreich und den Vereinigten Staaten hatte die ganze Welt bis zum Jahr 1938 den Goldstandard verlassen. was wir schließlich das Bretton-Woods-System nannten, obwohl der Bretton-Woods-Act erst nach der Konferenz im Jahr 1944 in Kraft trat. Im Grunde aber sorgte der Bretton-Woods-Vertrag nur dafür, das bereits bestehende System zu kodifizieren, und zwar im Wesentlichen so, dass die USA den Goldpreis festlegten und die anderen Länder ihre Währungen gegenüber dem US-Dollar fixierten. Dieses System ging im Jahr 1971 zu Ende, als die USA die Goldbindung des Dollars aufhoben. Im Jahr 1948 besaßen die USA 70 % des weltweiten Bestands an Währungsgold, etwa 700 Millionen Feinunzen - im System befinden sich mehr oder weniger eine Milliarde Feinunzen. Doch bis zum Jahr 1971 hatte man 400 Millionen Feinunzen verkauft, in erster Linie an Europa, und zu diesem Zeitpunkt hob Präsident Nixon die Bindung des Dollars an Gold und Bretton Woods auf. Andere Länder hoben die Dollarbindung ihrer Währungen auf, was das System zum Einsturz brachte. In den Jahren 1971 bis 1973 kehrte man vorübergehend zu einem reinen Dollarstandard zurück, doch eine Meinungsverschiedenheit zwischen den Vereinigten Staaten und Europa führte dazu, dass dieser Standard im Juni 1973 zugunsten flexibler Wechselkurse aufgegeben wurde. Es waren drei Männer, die diese Entscheidung trafen - der amerikanische Finanzminister George Shultz; Helmut Schmidt, der deutsche Finanzminister und der französische Finanzminister Giscard d'Estaing. Die beiden letztgenannten wurden, wie wir alle wissen, wenig später Bundeskanzler bzw. Staatspräsident, doch was sie taten, brachte das System zum Einsturz. Man versuchte zwar, es wiederherzustellen - niemand wollte flexible Wechselkurse - doch man konnte sich nicht auf eine Lösung einigen, da man kein symmetrisches System finden konnte. Es gab ein unlösbares Problem - das Problem, was mit dem Dollar geschehen sollte. Die Bedeutung des Dollars übertraf die der anderen Währungen, und man fand keine Möglichkeit, einen Vertrag für das System zu verfassen, in dem der Dollar mit den Währungen der anderen Länder auf eine Stufe gestellt wurde. In Ermangelung anderer Alternativen ging man daher zu flexiblen Wechselkursen über. Das System erfuhr 1999 mit der Schaffung des Euro eine erneute Änderung; darauf komme ich gleich zu sprechen. Wir werfen nochmals einen Blick auf eine ähnliche Grafik, dieses Mal jedoch mit Währungsreserven und denjenigen Ländern, denen im System das größte Gewicht zukam. Währungsgebiete: Hierbei handelt es sich um Bereiche mit festen Wechselkursen oder Einheitswährungen. Geldkraft, definiert nach Transaktionsgebiet; eine Grafik hierzu sehen wir gleich. Die Geldkraft entspricht mehr oder weniger dem BIP. Währungsgebiete können wir auf einer Übersichtskarte darstellen. Die Übersichtskarte entwickelt sich im Lauf der Zeit mit dem internationalen Geldsystem und dem Wachstum großer Länder weiter; wenn Sie so wollen, kann man die Weltgeschichte mit Blick auf die Größe dieser Kreise betrachten und darstellen, wie eine große Macht einer anderen weicht. Wie ich schon sagte, entsprechen diese Kreise dem BIP. Heute haben wir in den USA etwas weniger als 15 Billionen Dollar, in der Eurozone rechts 13 Billionen Dollar. Die RMB-Zone entspricht nach dem derzeitigen, dem nominalen Wechselkurs sechs Billionen Dollar; Japan bewegt sich zwischen viereinhalb und fünf Billionen Dollar. Japan ist also die Nummer vier unserer Währungsgrafik. Großbritannien kommt mit ungefähr zweieinhalb Billionen Dollar etwas weiter unten. Die anderen Länder spielen im weltweiten System keine große Rolle. Wenn man sich die mit Abstand größten Akteure im System ansieht... die RMB-Zone ist hier übrigens etwas übertrieben dargestellt; würden wir die Kaufkraftparitäten-Wechselkurse zugrunde legen, hätte die RMB-Zone in etwa die hier dargestellte Größe. Tatsächlich handelt es sich aber um die nominalen Werte, die etwas geringer sind, als es hier aussieht. Die beiden Riesen in unserem Bild sind jedoch das Dollargebiet und die Eurozone. Diese beiden dominieren und beeinflussen das Gefüge. Meine Grundthese lautet wie folgt: In gewisser Weise ist es zu bedauern, dass das System zugunsten schwankender Wechselkurse zusammengebrochen ist. Das in Bretton Woods entwickelte System fester Wechselkurse war nämlich nichts anderes als eine Kodifizierung eines auf natürliche Weise entstandenen Systems. Es gab feste Regeln. Seit dem Zusammenbruch des Systems gibt es keine festen Regeln mehr. Aus diesem Grund verzeichnen wir große Ungleichgewichte zwischen den Ländern; der IWF ist nicht stark genug, daran etwas zu ändern, und es gibt kein allgemein gültiges System. Ich vertrete daher die Auffassung, dass wir zu einem System fester Wechselkurse zurückkehren sollten, aber das ist nicht einfach zu bewerkstelligen - aus genau jenen Gründen, die wir zuvor besprochen haben. Man muss einen Weg finden, alles unter einen Hut zu bringen. Ich möchte zeigen, welchen Schaden große Wechselkursschwankungen anrichten. Dabei ist anzumerken, dass es vor 1914, unter Geltung des Goldstandards, niemals schwere Systemkrisen gab. Natürlich, es gab große Kriege, was zu Problemen führte; es gab aber keine schwere Krise des Systems. In der Zeit von Bretton Woods gab es das nicht, doch seit den Siebzigerjahren des 20. Jahrhunderts verzeichnen wir eine Reihe schwerer Krisen, bei denen es sich in erster Linie um Systemkrisen handelt. Es gab die ersten beiden schweren Ölkrisen der frühen und späten Siebziger. Dann gab es das internationale Schuldenproblem, eine Krise aus dem Jahr 1982, als Mexiko seine Zahlungen einstellte, was die Kapitalzufuhr in Entwicklungsländer für die Dauer eines Jahrzehnts abschnitt. In den Jahren 1982 und 1984 gab es die Krise der Savings and Loan Associations. In den Neunzigern hatten wir die Asienkrise. Und schließlich gibt es die schwere Krise, die wir gerade durchgemacht haben, die große Panik. In einigen Kreisen, in denen flexible Wechselkurse hoch angesehen sind, ist meine These nicht gerade sehr beliebt. Ich bin jedoch der Ansicht, dass jeder der genannten Krisen große Schwankungen der wichtigsten Wechselkurse zugrunde lagen. Eine Anmerkung, bevor ich fortfahre: In den Jahre 1979/1980 betrug die Inflationsrate in den USA 13 %. Bis 1980 gab es drei aufeinander folgende Inflationsjahre, und der Dollar brach ein, er fiel gegenüber der D-Mark, damals der zweitstärksten Währung der Welt, um die Hälfte. In der ersten Hälfte der Achtziger stieg der Dollar sprunghaft an, sein Wert verdoppelte sich gegenüber der D-Mark. In diesem Zeitraum nahmen alle Entwicklungsländer Schulden auf, die europäischen Banken, die Dollar-Banken warfen ihnen das Geld nach, und sie nahmen riesige Darlehen auf. Regierungen können scheinbar kostenlosen Krediten bzw. niedrigen Zinsraten nicht widerstehen. Als der Dollar plötzlich wieder nach oben schnellte, hatten sie fast das Doppelte zu bezahlen, und das stellte die Entwicklungsländer vor Probleme. Wenn Sie die geschichtliche Entwicklung dieser Geschehnisse betrachten, werden Sie sagen: Das Problem liegt darin, dass Chile etwas Falsches tat, oder Argentinien tat etwas Falsches oder Brasilien, und natürlich ist immer jedem Land zumindest teilweise die Schuld für seine eigene Krise zuzuschreiben. Das größte Problem aber waren die enormen Schwankungen der Wechselkurse - der Handelsbedingungen -, die dazu führten, dass diese Länder die doppelte Summe in ihrer eigenen Währung zurückzahlen mussten. Die Asienkrise der Neunzigerjahre wurde, so sagt man, von niemandem im IWF vorhergesehen. Später behauptete der IWF ebenso wie Andere mit Blick auf Indonesien, die Ursache sei kapitalistische Vetternwirtschaft gewesen, aber das war ganz und gar nicht der Fall. Die Ursache waren erneut starke Wechselkursschwankungen: Im Jahr 1994 wertete China seine Währung ab - der Dollar, der bei 5,5 stand, stand nach der Abwertung bei 8,7 und ging bis 1997 auf 8,28 zurück. Damit hatte die chinesische Währung gegenüber anderen Ländern plötzlich einen großen Wettbewerbsvorteil. Und dann Japan, im April 1995, kurz nach der mexikanischen Krise. Der Dollar sank und der Yen stieg enorm, der Dollar sank auf 78 Yen. Seit April 1995 bis heute wurde dieser Kurs erst im vergangenen Monat wieder erreicht, als der Yen bis auf 78 sank. Doch was geschah dann? Von April 1995 bis Juni 1998 stieg der Dollar von 78 Yen auf 148, und das ist es, was all diese Währungen erledigte. Es war die große Zeit der amerikanischen Expansion, die IT-Revolution, ein ungeheures Wachstum setzte ein, der Dollar war in dieser Zeit unglaublich stark - all das stieß diese Währungen in die Krise. Doch die Abwertung des Yen und des RMB führte dazu, dass all diese Währungen, die an den Dollar gebunden waren, nicht mehr wettbewerbsfähig waren. Ich werde das als Beispiel nehmen und die Sache etwas gründlicher beleuchten - nicht diese Episoden aus der Vergangenheit, sondern die jüngste, die interessanteste und in gewisser Weise bedeutendste. Sie steht im Zusammenhang mit drei großen Wirtschaftsaufschwüngen. Wir hatten das große Angebotswachstum unter Reagan - nachdem Steuersenkungen die amerikanische Wirtschaft effizienter gemacht hatten, trat eine angebotsorientierte Wirtschaftspolitik in Kraft. Ausgehend von einer ursprünglichen Rezession setzte eine enorme Expansion ein, bedingt durch die Politik des knappen Geldes zur Beendigung der Inflation - der 13 %-igen Inflation, die im Jahr 1984 auf 4 % zurückging. Unter der Regierung Reagan gab es eine starke Wirtschaft mit starken Steuersenkungen. Es folgte eine neunmonatige Rezession, nach der die Konjunktur wieder anzog und in die längste Expansion der amerikanischen Geschichte mündete, von 1991 bis 2001. Dann begann der dritte große Aufschwung, die Bush-Expansionen von 2002 und 2008. Ich habe noch nicht gesagt, wann der nächste Aufschwung stattfindet. Wir hoffen... befinden wir uns derzeit in einer Erholungsphase? Nun, in den letzten Monaten hieß es, die Erholung ist unsicher. Das europäische Wachstum blieb mit nicht mehr als 1 % weit hinter den Erwartungen zurück. Das sind schlechte Nachrichten; eine Unterbrechung der Erholung. Doch kommen wir darauf zurück, worüber ich sprechen möchte, nämlich die Ursache dieses starken Einbruchs. Kennt jemand die Ursache des großen Crashs von 2008? Nun, dem Kongress wurden mehrere Berichte mit Analysen vorgelegt. Es wurden zehn Gründe genannt, doch wenn man zehn Gründe nennt, kennt man den wahren Grund nicht, das ist offensichtlich. Aber der Hauptgrund, der wichtigste von allen, wurde übersehen und nicht in die Liste aufgenommen. Die Krise hat vier Abschnitte, wie ein Drama in vier Akten oder vielleicht eine Wagner-Oper. Wir haben die Subprime-Hypothekenkrise, die sich am 9.und 10. August 2007 herauskristallisierte, an jenen zwei Tagen, an denen die Zentralbanken Geld im Wert von 300 Milliarden Dollar herausgaben. Die europäische Zentralbank reichte an einem Tag neue Kredite in Höhe von 95 Milliarden Euro aus - eine erstaunliche Ausweitung, denn zurückzuführen war die Krise auf all diese schrecklichen toxischen Vermögenswerte, die in das System gelangt und verbrieft worden waren. Die Kreditratingagenturen erkannten die Zeichen nicht. Erkannt wurden sie von Menschen wie John Paulson, der auf einen Schlag fünf Milliarden Dollar verdiente, indem er Short-Geschäfte auf dem Wohnungsmarkt tätigte. Die zweite Krise, die mit der Subprime-Hypothekenkrise in Zusammenhang gebracht wird, in Wahrheit aber ganz anders beschaffen war, ereignete sich 13 Monate später. In diesem Zeitraum gab es immer wieder Schwächen, das eine oder andere Institut schwächelte, doch dann kam der große Lehmann-Bankrott. Es war im dritten Quartal 2008, und die große Panik hatte verheerende Nachwirkungen. Der dritte Teil war die wirtschaftliche Talfahrt, deren Beginn ich auf das dritte Quartal 2008 datiere. Sie zog sich über ein ganzes Jahr hin und endete mit dem im Jahr 2009 beginnenden Aufschwung. Die Behörden datieren sie manchmal auf Dezember 2007, doch das zweite Quartal 2008 ergab ein Wachstum von 2,8 %, das nach unten korrigiert wurde. Zwei Quartale mit negativem Wachstum gelten üblicherweise als Rezession, weshalb ich diese Rezession in meinem Vortrag auf das dritte Quartal 2008 datiere. Der vierte Abschnitt besteht aus den Auswirkungen all dessen auf Verschuldung und Defizit in Europa, doch vielleicht begann es in Wahrheit mit der Hochphase des Euro im Juni 2008. Wie konnte es also zur Lehman-Krise von 2008 kommen? Nun, der Subprime-Hypothekenkrise wurde, wie schon gesagt, mit dem großen Rettungsprogramm begegnet. Was brachte über ein Jahr später die Lehman-Krise zur Detonation? Die Antwort lautet: Der Vorstand der Notenbank ließ den Dollar nach 2008 um 30 % ansteigen. Lassen Sie mich an dieser Stelle sagen, dass ich dem Vorstand der Notenbank keine besondere Schuld gebe. Nicht die Notenbank ist für internationale Geldpolitik zuständig, sondern der Finanzminister; die Notenbank ist für den Wechselkurs verantwortlich. Doch bei flexiblen Wechselkursen ist das alles andere als klar, und tatsächlich war dies eines der Probleme, an denen sich zeigte, dass die Fed nicht unschuldig war. Es gibt nämlich vier Symptome von Geldknappheit - denken Sie daran, dass es im Juni 2008 ein großes Geschrei wegen der Inflationsgefahr gab. Die Umlaufgeschwindigkeit von Geld, also das Verhältnis des BIP zur Geldmenge, hatte sich um die Hälfte verringert - das BIP ging zurück und die Geldmenge stieg an. Und ein Großteil davon entfiel sicherlich auf die Geldbasis. Also Geldknappheit. Nun, die Zinssätze blieben unverändert, doch es gab Geldknappheit aufgrund des hohen Dollarkurses, fallende Goldpreise, fallende Rohstoffpreise, fallende Inflationsraten bis hin zur Deflation. Auf die Einzelheiten komme ich gleich zu sprechen. Der Goldpreis fiel von 980 Dollar bis auf 720 Dollar im Oktober. Der Ölpreis fiel spektakulär - von 148 Dollar auf 33 Dollar in zwei Monaten; ein unglaublicher Einbruch des Ölpreises. Und schließlich die monatliche Inflationsrate: Sie hatte 5 1/2 % betragen, was ein Grund dafür war, dass die Fed im Juni 2008 das Geld verknappte - zu Beginn des Jahres 2009 wurde die Rate negativ. Das sind die Zahlen, auf die ich mich stütze. Und hier sehen wir, was geschieht: Die rote Linie ist der Euro-/Dollar-Wechselkurs - Dollar je Euro -; das ist die ansteigende Kurve. Die fallende Kurve ist der sinkende Goldpreis. Und hier sehen wir, wie sich der VPI entwickelte. Im März 2009, also im negativen Abschnitt, als diese Linie unterschritten wurde, startete Bernanke sein QE1-Programm. Warum QE1? Für die Fed ist es das Wichtigste, in jedem Monat, in jedem Jahr die Geldmenge auszuweiten, und zwar gleichmäßig über einen bestimmten Zeitraum, jedenfalls bei flexiblen Wechselkursen. Doch sie muss diesen Fehler überspielen, den Fehler mit der Geldknappheit und der Deflation. Im März 2009, als QE1 angekündigt wurde, verkündete man plötzlich, dass der VPI negativ sei, man erklärte, er sei niedriger als er sein sollte, und das war der Grund für die Einführung von QE1. Es gibt ein Buch darüber - es befasst sich mit der Fed und damit, was die Fed tut, es enthält viel über Bernanke und führt Umstände auf, die Bernanke auf dem Monitor hat - den Ölpreis, das BIP-Wachstum, solche Dinge. Was aber fehlt, ist der VPI, es fehlt der Goldpreis; er muss also das, was sie seinen Monitor nennen, erweitern - die Liste der fünf oder sechs Elemente, die er im Auge hatte. Deshalb zog sich ein Interessent für Lehman, die Korean Development Bank, zurück, denn angesichts des hohen Dollarkurses wurde alles viel teurer als jedes Geschäft zuvor. Paulson und Bernanke beschlossen, Lehman nicht zu retten, was ein schwerer Fehler war. Die Aufwertung des Dollars war der Todesstoß. Die Rezession setzte sich fort; Ende 2008 begann die Phase der Deflation, die sich in der ersten Jahreshälfte 2009 fortsetzte. Dann wurde, wie schon erwähnt, QE1 angekündigt und die Erholung begann etwa im Juni 2009. Doch im Herbst 2009 und im Frühling 2010 stieg der Dollar erneut gegenüber dem Euro an. Im Juni 2009 fiel der Euro tiefer als je zuvor, auf 1,18 Dollar. Der Euro fiel auf 1,18 Dollar. Der äußerst starke Dollar würgte also erneut die Erholung ab. Und dann, wenige Monate später... hier sehen Sie die langfristigen Wellen dieser Dollarbewegungen, den Zyklus. Man erkennt starke Aufwärtsbewegungen des Dollars - das ist ein wesentlicher Gesichtspunkt dessen, was ich über das Problem zu sagen habe. Beim G20-Treffen in Korea befasste man sich mit quantitativen Grenzen der Ungleichgewichte. Frankreich übernahm den Vorsitz der G20, und Präsident Sarkozy warf die Frage einer internationalen Währungsreform auf. Seine Kritik folgte der gleichen Linie, in der auch meine Kritik verläuft, weshalb ich seiner Kritik in vollem Umfang zustimme. Sarkozy brachte vor, dass eine Reform des Systems erforderlich sei, um drei große Probleme zu lösen: Instabilität der Wechselkurse, Instabilität von Rohstoffpreisen, erforderliche Verbesserung der Systemkontrolle. Vom französischen Standpunkt aus bedeutet das: weniger Systemkontrolle durch die USA bzw. bessere Kontrolle durch die USA. Welche Art von System kommt für eine Währungsreform in Frage? Nun, bis 1971 gab es metallbasierte Systeme; seit 1915, dem zweiten Jahr des 1. Weltkriegs, war der Dollar die dominante Währung. Dann führte Bretton Woods den Goldstandard wieder ein. Die Bestimmungen des Abkommens trugen der Hegemonie des Dollars Rechnung: Jedes Land hatte die Wechselkurse festzulegen. Räumte allerdings ein Land ein bzw. erklärte es, dass es Gold frei kaufe und verkaufe, galt dies nicht als Verstoß gegen das Abkommen. Die USA hatten bis dahin niemals besonders stark in den Devisenmarkt eingegriffen. Nun legten die USA den Goldpreis fest. Die anderen Länder legten den Kurs des Dollar fest, der damals einzigen konvertiblen Währung. Eine andere Regelung des IWF besagte: Wird der Kurs einer konvertiblen Währung festgelegt, gilt das als Erfüllung aller Anforderungen im Hinblick auf die Festlegung aller anderen Wechselkurse der anderen Mitglieder im System. Die Frage ist: Welche Art von Reform kommt in Frage - könnte Bretton Woods mit einem neuen Goldpreis wieder aufgenommen werden? Nun, wie ich schon sagte, war der Goldpreis im Oktober 2008 bis auf 720 Dollar gesunken, doch heute liegt er bei etwa 1.900 Dollar, das ist fast das Zweieinhalbfache. Angenommen, man würde zum Bretton-Woods-System zurückkehren und die USA würden den Goldpreis festlegen - das wäre zunächst einmal ein Preis von mindestens 2.000 Dollar je Feinunze, vielleicht sogar 2.500 Dollar. Das wäre der erste Punkt. Zweitens: Die USA verfügt nur über ein Viertel des weltweiten Bestands an Währungsgold. Europa, die Länder der Europäischen Union und die Schweiz, verfügen über zwei Drittel. Die Einzigen, die den Goldpreis festlegen könnte, wären also die Europäische Union und die Europäische Zentralbank. Es ist aber keineswegs ausgemacht, dass sie das tun würden. Und angesichts der riesigen Schulden, die all diese Länder - sowohl Europa als auch die Vereinigten Staaten - aufgehäuft haben, besteht das große Problem darin, dass sie Staatsschuldenquoten im Verhältnis zum BIP von annähernd 90 % oder 100 % aufweisen. Diese Quoten und die Schulden in Gold konvertierbar zu machen, hört sich nach einem zum Scheitern verurteilten Vorschlag an, es scheint einfach nicht plausibel zu sein. Es wurde darauf hingewiesen, dass sich der kapitalisierte Wert aller künftigen Zahlungen der Vereinigten Staaten für Sozialleistungen auf 50 Billionen Dollar oder mehr belaufen würde. Dagegen verblasst selbst das BIP der USA von 15 Billionen Dollar. Gold ist also derzeit nicht jedermanns Sache, auch wenn der private Markt der Meinung ist, dass all diese Schulden zu mehr Inflation führen werden, woraus richtigerweise gefolgert wird, dass der Goldpreis wegen dieser Möglichkeit einer Inflation so hoch gestiegen ist. Ich selbst glaube jedoch nicht, dass es mit der Inflation so weit kommen wird. Was allerdings meiner Meinung nach unbedingt erforderlich ist, das ist die Festlegung des Dollar-/Euro-Wechselkurses. Das muss die Säule sein, auf der alles ruht. Danach wäre China aufzunehmen, und der IWF hätte die drei großen Währungsgebiete - Europa, die USA und China - dazu aufzufordern, den Anker für eine weltweite Währung zu bilden - ich würde sie INTOR nennen - und von da aus weiterzumachen. Mit der Festlegung des Euro-Kurses ist deshalb zu beginnen, weil es das Dollargebiet und die Eurozone gibt. Vor dem Auftauchen des Euro war der Dollar die erste, die dominierende Währung, doch die Schaffung des Euro stellte dem Dollar einen Rivalen zur Seite. Das Gebiet Europas wurde zu einem Rivalen des Dollar; es kam ihm sehr nahe. letztendlich vielleicht 25 oder 26 - werden dem Euro beitreten. Das ist dann mit dem Dollar vergleichbar. Das bedeutet Folgendes: Früher war der Dollar der Anker für die meisten Währungen. Wenn ein Land seine Währung an den Dollar band, konnte angenommen werden, dass es die Anforderungen eines Systems fester Wechselkurse mehr oder weniger erfüllte. Doch angesichts der großen Schwankungen des Dollar-/Euro-Wechselkurses ist das heute nicht mehr der Fall; das ist ein großes Problem für Länder wie Hongkong und selbst China. Diese Länder binden ihre Währung mehr oder weniger an den Dollar, doch das bringt ihnen keine festen Wechselkurse. Sie haben enorme Probleme, wenn der Euro-/Dollarkurs stark schwankt, und das muss korrigiert werden. Die Schaffung des Euro beendete also die Rolle der USA als Hauptakteur der Weltwirtschaft. Heute sorgt der Euro dafür, dass der Dollar als Rechnungseinheit weniger universal ist. Die Zukunft der Rolle, die der Dollar für den Ölpreis spielt, ist nicht gesichert. Die Allianz zwischen den USA und Saudi-Arabien sorgt dafür, dass er sie derzeit noch spielt, doch das ist keine beschlossene Sache, und es regen sich Widerstände dagegen. Aufgrund von Drittstaateneffekten ist der Dollar als Ankerwährung weniger nützlich. Wir brauchen eine Weltwährung. Alle Vorschläge in Bretton Woods verlangten nach einer Weltwährung; der Keynes-Vorschlag nannte sie Bancor; der White-Vorschlag des amerikanischen Finanzministeriums nannte sie Unitas. Die Weltwährung wurde jedoch nicht akzeptiert - ich glaube, weil im Jahr 1944 Präsidentschaftswahlen stattfanden, und die Weltwährung war in den Vereinigten Staaten keine Politik, die sich gut verkaufte. Die Weltwährung wurde also abgelehnt, doch dann wurden die SZR vereinbart, die Sonderziehungsrechte, die der Embryo einer Weltwährung sein sollten. Damit wurde das Erfordernis einer Weltwährung anerkannt, obwohl die SZR niemals in Gang gesetzt wurden. Ein internationales Währungssystem ist angesichts der großen Schwankungen des Dollar-/Euro-Wechselkurses unmöglich; das spricht definitiv dafür, den Kurs festzulegen. Paul Volcker, ehemaliger Vorsitzender der Fed und Berater Obamas, vertritt die Ansicht, dass eine globale Wirtschaft eine globale Währung benötigt. Wenn man zunächst den Dollar-/Eurokurs festlegt und stabilisiert, wenn man die Geldpolitik koordiniert und den Wechselkurs gemeinsam festlegt, wobei jeder die jeweils niedrige Währung stützt, dann erhält man eine neue Dominanz des Schwerpunkts der Weltwirtschaft. Andere Länder könnten sich anschließen; so würde man das angehen. Wenn China aufgenommen werden soll, muss die Währungspolitik koordiniert werden; man muss sich also mit China dahingehend verständigen, dass das Land die Sterilisation seiner Zahlungsbilanzüberschüsse beendet, was entsprechende Anpassungen nach sich zieht. Man erhält dann ein Gleichgewichtssystem, da China jetzt über ausreichende Reserven verfügt. Damit wären 50 % der Weltwirtschaft erfasst - in diesem engen Kreis mit nur drei Entscheidungsträgern, koordiniert durch den IWF. Das wäre eine großartige Sache für alle anderen Länder, etwa für Russland, das ebenso wie Hongkong, Lateinamerika und Afrika jedes Mal vor großen Problemen steht, wenn sich der Dollar-/Eurokurs ändert. Der INTOR wäre also der grundlegende, auf Euro/Dollar beruhende Dreh- und Angelpunkt, mit China als Anker. Die Rechte der Länder im System würden sich nach dem Verhältnis ihrer Anteile am IWF richten. Vielen Dank.

Robert Mundell (2011)

Currency Wars, Euro-Mania and the Price of Gold

Robert Mundell (2011)

Currency Wars, Euro-Mania and the Price of Gold

Abstract

This paper reviews the evolution of international monetary phenomenon over the past century and makes the case for restoring an international monetary system anchored to a stable global currency. It argues that since the Bretton Woods System broke down in 1971, the international economy has experienced crises of a frequency and severity not seen in centuries. The oil crises of the 1970s, the savings and loan and international debt crises of the 1980s, the Asian Crisis of the 1990s, and the crisis fiascos of 2007-9 were all strongly affected if not caused by huge swings of major currencies.
The sub-prime mortgage crisis of 2007 was transformed into the great panic of the third quarter of 2008 by tight money, reflected in the soaring dollar, collapsing price of oil, steep fall in the gold price and the dramatic collapse of the change in the U.S. consumer price index from 5.5% in June 2008 to 0% in December to negative in the first half of 2009. The soaring dollar aggravated the downturn in the housing market and chased foreign suitors of the failing banks away. When Lehman went bankrupt, confidence was shattered, credit markets dried up and trillions of dollars of bailout money did not restore equilibrium.
The Sarkozy Proposals for reform of the international monetary system have addressed three problems: the instability of raw material prices, the instability of major exchange rates and the need for improved governance of the system. This critique is correct in my view and could be addressed if the dollar-euro rate were stabilized within limits with monetary coordination between the Fed and the ECB. The stabilization could be achieved with each country supporting the other countries currency at its lower bound. China could join the group to make it a triad, the DEY, which could be designated for a renewable period of ten years as the anchor for a global currency in which all IMF members are included.

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