Joseph Stiglitz

The Global Financial Crisis: Lessons for Policy and Implications for Economic Theory

Category: Lectures

Date: 22 August 2008

Duration: 49 min

Quality: SD

Subtitles: EN DE

Joseph Stiglitz (2008) - The Global Financial Crisis: Lessons for Policy and Implications for Economic Theory

Well, thank you very much. What I’m going to do this morning is in a sense to continue the discussion that began yesterday. But the focus of my concern is not so much about economic policy, but much more about what we learn for economic theory and what implications it has for research agenda. The current economic crisis I would argue has many lessons for economists. In a sense this is probably the most serious economic disturbance in the US since the depression. Most economic downturns have been inventory cycles or the Fed stepping on the breaks too hard. In both those cases the downturns had no implications for the structure of the economy but this economic downturn as a result of a major financial mistakes and in many ways is related to the frequent financial crises that we’ve seen in developing countries. There’s been some hundred crises in developing countries over the last 30 – 35 years. It’s also somewhat akin to the S&L crisis that happened in the USA in the late 80s, which lead in turn to the 1991 recession. And it’s because this is quite different from the typical economic downturn, the inventory cycle or the Fed stepping on the brakes too hard that this really gives us a chance to gather I think some important and new economic insights. In medicine one often studies pathology to learn a great deal about the human body. The most interesting, important part of research strategy is not normality, but it’s the abnormalities from which we learn a great deal. In normal times, growth today, output today is 1.03% of what it was last year and it is very hard to differentiate among alternative hypotheses about what determines economic performance. So, one of the reasons why this is such an interesting event for an economist not for the people who are suffering, but for economist it’s so interesting because it helps discriminate among alternative hypotheses. For instance, the last really big pathological episode you might say, the Great Depression, lead to some important and new insights into how periods of unemployment could persist. Standard economic wisdom had it that the economy had self-restorative forces, that you could not have persistent unemployment. It was clear that something was wrong with those theories and it lead to insights like Keynesism economics. It led to a conclusion that markets are not self-adjusting. That there was a role for government to maintain an economy at full employment and then it gave rise to a large subsequent literature on what were the sources of market failure. What was wrong with the earlier theories, what was clearly wrong, clearly didn’t describe what was going on, and even today there is some disagreement about the answer to that question. After the Great Depression there arose, partly under the influence of Paul Sanderson, a notion, an idea called neoclassical synthesis. This was the belief that once markets were restored to full employment, the neoclassical principles, the notion that markets are efficient, would apply. So, in other words there were two regimes. These two regimes are reflected in the way we typically teach economics. You have macroeconomics which is concerned with how to maintain the economy at full employment and then the notion is once we have full employment standard microeconomics with efficient resource allocations applies. The neoclassical synthesis I want to emphasize was not a theorem. It was not based on either theory or empirical evidence. It was a religious belief, it was a convenient religious belief because people didn’t want to discard all the microeconomics that they worked so hard to learn and no one wants to see their human capital disappear overnight. So, but the idea of the neoclassical synthesis was always suspect because it argued that imperfections only appear in large forms, massive in forms of recessions, depressions, but the question is why should market failures only occur in big doses. Alternatively one could view recessions as the tip of the iceberg. There are many smaller market failures associated with imperfect information, incomplete markets, irrational behaviour, but these are harder to detect. So, if you are religiously devoted to the notion that markets are efficient, there’re not so big that you can ignore them in the way you simply could ignore the inefficiencies when the economy has 1 out of 4 people unemployed. It is so hard to say the market is efficient, but the others are harder to be sure that there is an inefficiency. There are some examples that we have explored, where you can see very clearly that the markets are massively inefficient at the microeconomic level and those are the huge tax paradoxes that I began, for instance, writing about in 1973. The dividend paradox, where you can show that there are ways for firms to distribute money from the corporate sector to the household sector that would literally save billions and billions of dollars. The problem is that typically we don’t know the information set facing the firms. We don’t know the technology, but tax technology we do understand. It’s in a few volumes 10, 15 volumes of the tax code and therefore we can ascertain whether firms are minimizing tax liabilities. And the answer is very clearly in a wide variety of cases they are not and not doing so on a very large scale. What is interesting about the current economic downturn is, it is a microeconomic failure which in turn is leading to a macroeconomic failure. Financial markets as was pointed out in the discussion yesterday are supposed to allocate capital and manage risk, but they misallocated capital on a massive scale, they mismanaged risk. And as I pointed out they did not create risk products that would have enabled individuals to manage the risk that they face and yet they were generously compensated some 30-40% of corporate profits were garnered by the financial sector. And what this suggests, doesn’t prove, but suggests that there was a mismatch between private rewards and social returns, the social returns in fact may in fact in some aspects be in fact be negative. So, what we want to try to do is to understand, why are there these massive market failures, to try to see what this recent experience has to say about...for economic theory and for alternative economic theories which have been particularly fashionable for instance in macroeconomics in recent decades. I want to begin by articulating, you may call, a general theorem which is that whenever information is imperfect or market is incomplete, that is to say always, markets are not constrained Pareto efficient. This is the opposite of fundamental theorem of welfare economics. The fundamental theorem of welfare economic said that competitive equilibrium leads to efficient resource allocations. But hidden in that theorem, Airo de Brouth theorem, are some assumptions that are not normally articulated. Assumptions such as there is perfect information and one that was articulated that there is a complete set of markets. When we use the term constrained Pareto efficient what I mean is taking into account the cost of information, the cost of creating new markets, of collecting information. So, we are not making the artificial comparison between a world in which there is perfect information and a world which is imperfect. It’s taking the real cost of information and saying that there are always interventions on the part of the government that could make some individuals better off without making anybody else worse off. The way we articulated the theorem was to show that in effect pecuniary externalities always matter in these circumstances. At the bottom of some of these slides I have given some of the references to the theoretical work on which this is based. Well, there are several direct applications of this. One of them is the securitization. Yesterday’s discussion there were a lot of emphasis on the failures of securitization. While securitization enhances opportunities for diversification it creates a new agency problem, a new asymmetry of information. The important thing to recognize is that the resulting market equilibrium will not in general be constrained Pareto efficient and this is the fundamental result that those in the financial markets have never really taken aboard. In a sense the simple version of this, I’ll come back to a more complicated version later on, is that the originator of the mortgages did not have sufficient incentives to screen and monitor and the consequences of that moral hazard problem are some of the things that we are having to cope with today. But there are other examples. Even if there had been more collateral demanded there are problems on lending based on collateral and you can see that in some sense in the dynamic processes that we’ve seen. That increased prices of houses increases the collateral value. It leads to increased demanding, increased demand for housing leads to increased prices. The net result of this is that you can show in a very simple equilibrium model that there is the possibility of socially excessive lending and dynamics that give rise to bubbles. Very similar problems arise in, for instance at the national level, in the denomination and amount of borrowing. Countries have to make a decision, individuals within countries make a decision about how much to borrow and in what currency to borrow. That in turn has effects on the probability distributions in future periods of exchange rates. That’s a pecuniary externality. That probability distribution is a pecuniary externality, in the absence of a complete set of insurance markets and there are not a complete set of insurance markets. That pecuniary externality matters and the resulting market equilibrium is not Pareto optimal. There are is desirable in general to have government interventions in these markets. Well, this framework, either in the simple static equilibrium kind of context that Greenboat and I explored or the more dynamic context that for instance in the paper that I did with Marcus Miller, while it provides an intellectual framework around which to think about what went on, it is not really fully explained what went wrong. In fact it is hard to reconcile behaviour with rationality or even rational herding behaviour. Many individuals clearly borrowed beyond their ability to repay and this should have been obvious to both the borrower and the lender. But there is an asymmetry, those in the financial markets, on the supply side, were supposed to be financially sophisticated. The borrowers were told don’t worry, if there were very peculiary mortgages in the States with negative level of amortization. In other words at the end of the year you owed more than at the beginning of the year. You didn’t even pay interest. They said don’t worry you’re more in debt but the value of your asset will have gone up so much so that you’ll be richer. Now, in a sense they were telling these financially unsophisticated borrowers there is a free lunch. The more you borrow the richer you are going to be. One should have been suspect but it was basically based on a pyramid scheme. And it was a pyramid scheme that, at least those who were financially sophisticated should have understood, couldn’t go on because how could low income individuals continue to pay more and more, when in fact if you looked at real incomes in the USA, the real income at the bottom half or more has been falling since 1999. It’s today lower than it was in 1999. So, in a sense it was impossible. Housing prices to continue to go up and up when all the trends of real incomes were going down. So, it should have been realized that something very peculiar was going on. Hard to reconcile with rationality. Similarly I mentioned yesterday the fact that zero or negative down payment non-recourse mortgages are an option. Issuing such option as equivalent to giving away money and giving away money is hard to reconcile with profit maximizing behaviour. It certainly has not been a typical part of the business model of most banks. They give away money to their CEO’s but not to poor people that they don’t know. It is hard to reconcile with profit maximizing behaviour, unless there is an underlying belief in the irrationality of borrowers that they won’t exercise the options or of those to whom one will sell the mortgages. There was here an understanding that many people in Europe did not understand that we had non-recourse mortgages. It was based on the belief that a fool was born every moment and that they could find those fools particularly here in Europe. Or it could have been part of a scheme of fraud? In fact the design was an invitation to fraud and the conflicts of interest made these all the more likely. Some of the appraisal companies were actually owned by the mortgage origination companies. One of the things though that is hard to reconcile is how so many market participants ignored all what was going on. So, yesterday there was a discussion for instance that the moral hazard problems that the originators of the mortgage didn’t have an incentive as they sold on the mortgage. But it doesn’t explain why the buyers of these products weren’t more cautious. And I think the only answer is the stuff that a fool is born every minute and that the mortgage originators may not have been good in screening but they were good in finding these fools. The standard models and policy prescriptions used by the central bank really did not anticipate the problem. Indeed in many ways they made it worse. About a year ago, actually last January, I was in a meeting in Davos when a discussion of the financial crisis which was beginning to unfold then and in the front row there were a number of central bankers. And their response to this criticism is who could have predicted these problems. The only thing....problem was also in the front row were about 3 or 4 people who in the previous year in Davos including me had actually predicted this. And not only had predicted it, had actually described most of the relevant dimensions of what was going on. And economists are good at identifying the underlying forces. They’re not very good at timing and of course timing is important if you want to make money, so, that’s why economists remain as academics. But the fact is the underlying forces were very, very clear. As I said the central bankers, the USA, Greenspan denied the existence of a bubble, said there was a little froth, encouraged people to take out a variable rate mortgages when interest rates were at record lows, with individuals borrowing to capacity and likelihood that interest rates would go up. It was clearly a recipe for disaster, but one of the interesting things is that they denied any ability to ascertain that there was a bubble and this is an important issue from a research point of view. Yes, you cannot be sure that there’s a bubble until after it breaks, but the relevant question from a policy maker is not certainty. You never make decisions under certainty. The whole life is making decision under uncertainty. And the question is, can one say that under certain situations that there is an increase in probability of a problem? And good policy making, the response to trying to gather data that allows one to make probabilistic statements, with those probabilistic statements changing as circumstances change. So, for instance, in the aftermath of the ‘97/’98 crisis I did a paper with Jason Furman where we asked the question could one have anticipated, were some countries more vulnerable, more higher probability. It’s an appropriate model of having a crisis than others what were the factors that determined this and the reason I emphasize this is that it is really an important research area where too little work has been done. But clearly this work, work of Shiller and basic economics of asking how could prices keep going up when the real incomes of most Americans was declining, would have led one to the conclusion that the economy was seriously at risk. The central bankers, in the context of for instance Basle II believed in self-regulation, which I view as an oxymoron. It believed that if there were a problem that it would be easy to fix and actually Greenspan said that. But he didn’t go onto say ‘Yes, it may be easy to fix, but it will cost our taxpayers billions and billions of dollars’. It argued that the interest rate was too blunt of an instrument focusing just on inflation. If it tried to control the asset price bubble, it would interfere with the focus on current markets. But the central bank refused to use all the instruments at its disposal. It rejected in effect a number of regulatory instruments, including regulations that would have reduced the scope for predatory lending, and even though one of the federal governors actually tried to get them to act particularly in the issue of predatory lending. In fact, in some remarks I’m going to come to in minute, modern theories of credit markets focus on the fact that actually you can’t really separate regulatory behaviour from standard macroeconomic, open-market operations. One of the main theses of the book that I wrote with Bruce Greenwald Toward a New Paradigm in Monetary Economics. So, the problem was in some sense that central banks focused on the models on which probably many of you focused on your courses, unfortunately. Which is centred on second order problems. The micro-misallocations that occur for instance when relative prices get misaligned as a result of inflation. These are some of the standard models that had become fashionable in central banks. But the first order problem, the integrity of the financial system, was totally ignored. And it seems to me that this is really a central concern. The kinds of models that are used, that are taught to you, and that are used by many central banks really don’t focus in the way that they should on the kinds of aspects of the central banks, of the financial markets, they are absolutely essential to the functioning of our economy. Well, another way of saying this is that the standard model that is used very extensively the representative agent models with rational expectations and without institutions says none of this is a problem. Misallocations in fact could not have happened. Market participants were acting on the best information available. It was simply a negative shock with some redistributions. But when you use a representative agent model redistributions don’t matter. Economy simply goes on from where we are now with a new capital stock as if nothing had happened. You just recalibrate down and you go on in the way you would have before. But I would argue that and I think the evidence is overwhelming and that’s why I say these experiments, as costly as they are to the economy, do teach us a great deal. Redistributions and institutions do matter. The losses in bank capital, bank equity will not be readily replaced. Those who are offering to recapitalize, for instance, some of the sovereign net wealth firms, are demanding heavy dilution of existing ownership share claims and this is consistent with the theories of asymmetric information. With the theories of Levin’s for instance that George explored with the empirical evidence that, for instance, was developed by Askwith and Moins and with more specific modelling that I did with Bruce Greenwald and Andy Wise. With loss of bank capital there will be reduced lending. And what matters is not just interest rates but credit availability. And as I mentioned before credit availability is affected also by regulations, capital adequacy requirements and risk perceptions. Now one of the problems that happens after episodes like this, and happened back in the S&L crisis, is that regulators have a tendency to close the barn door after the horse is out. So, while they should have had tough regulations prior to the crisis what they do is put the tough regulations after the crisis. And so with those tougher regulations diminished capital net worth, the result of this is that there is reduced lending. Moreover in standard monetary economics the focus is always on the T-Bill rate. But what matters for economic activity for firms is the rate at which they borrow. And the spread between the borrowing rate and the lending rate is in itself an endogenous variable which has to be studied and analysed and depends on the variables that I have just described. So, the consequences with reduced lending, with increased spreads there is going to be a reduced level of economic activities. The current problems have been exacerbated by a reduction in interbank lending. And again we can understand what is going on it is a real example of credit constraints, tightening credit constraints leading to higher lending interest rates. Banks know that they don’t know their own balance sheet and so can’t know the balance sheet of others. There are persistent high levels of information asymmetries leading to the kind of market breakdown to which I referred earlier. An important aspect of this crisis that we should have thought about before are the importances of credit interlinkages. In fact as important as the interlinkages emphasized in the standard equilibrium model. You know everybody there’s an old adage about neither a borrower nor a lender be, but in fact in our economy every firm is both a borrower and a lender and that means there’s a problem in any firm in the economy. It has implications not only for only the product market but for those it borrows from and to whom it lends. These credit interlinkages are mediated partly by price mechanism, but partly because of the strong information... density of information which determines these. The consequence of this is that bankruptcy in one firm can lead to bankruptcy in other firms, what are called bankruptcy cascades and that in turn can lead to, I won’t say a collapse in the economic system, but certainly weaknesses. And this worry about this has very much underlaid the bailouts, but not only the 1998 bailout of LTCM, but the 2008 bailout of Bear Stearns. These kinds of credit interlinkages simply cannot be studied in the representative agent model. If there is one person, who is he lending it to, he is lending it to himself. It is not a very interesting model. There is an important line of research that has been developing particularly here in Europe how agent based models and these agent based models are likely to bring more insight. At the bottom of the page I give one recent research paper that I have written on this, where we explored credit change and bankruptcy propagation in production networks. From a policy point of view, it is clear that it will take time to restore bank capital and therefore full restoration of the economy. And the pace will be affected by the magnitude of the fiscal stimulation. Again one of the interesting aspects is that no one today really believes in requirity and equivalents. It would not work if accounting equivalents held or free distributions did matter. The pace will be affected by the government sponsored capital injections and one of the, I would say sad things about what’s going on, is that right now the USA is setting a model for other countries of how not to deal with these crises. As we are engaged in the most non-transparent bailouts that one can imagine with huge wealth transfers. If what was going on was simply taking some assets off the bank’s balance sheets and selling them for fair market value, there’s no effect on recapitalisation. It’s simply a change in the form of the asset, reducing the uncertainty, but not changing the capital value. But part of what almost surely is going on, reflected in some sense by some of the price effects that you see, is that there is a recapitalisation. We don’t really know because it’s all done in such a non-transparent way. For instance, in the bailout of Bear Stearns there were huge credit and interest rate options embedded in the bailout. And the granting of the access to the Fed window obviously is an option that was granted to the investment banks, again an option of enormous value. The fact that it was denied to Bear Stearns and then granted to other banks really suggests issues of discrimination that raise questions about the rule of law. As I pointed out yesterday what was going on at the macro level was an insufficiency of aggregate demand. I don’t want to say much about that, but it related to both the high oil prices and the demand for T-bills. As a result of the ‘97/’98 crisis countries wanted, developing countries, building up of literally trillions of dollars of reserves. At the micro level what was going on was regulatory arbitrage, accounting arbitrage, and distorted incentive systems. But what we can understand, what I’ve just described, these are the kinds of things which are standard models that can help us to gain insight. It’s hard to explain how markets used models that were so bad. How they underestimated systemic risk, how they underestimated obvious correlations, underestimated the fat-tailed distributions, overestimated the value of insurance particularly when they didn’t look at the capitalisation of the companies that were providing the insurance themselves. They underestimated the potential consequences of the conflicts of interest and the moral hazard problem, the perverse incentives and the scope of fraud. So, all these things really make one think much more deeply, in a much more concerned way, about market rationality. I think in the light of it it’s really hard for anybody to maintain seriously a view that markets were rational. In fact, if you look more deeply it’s even hard to see the intellectual coherence, for instance those in the market argue that they had created new products that transformed financial markets and that these justified their high compensation. Yet, they based their risk assessments on data from before the creation of the new products. They argued that financial markets were efficient based on spanning theorems, but they based their pricing of the new products on spanning theorems, yet also argued that they were also creating products that also transformed financial markets. In fact they were claiming in effect there were billion of dollars on the table that they were picking up. So, it’s hard to see what was the intellectual coherence and I think you felt some of that in some of the discussion yesterday. It was individually rational for those in the finance to take advantage of the flawed incentive structures, but it was not good for the system. Even if those original mortgages had flawed incentives why didn’t the investors buying the mortgages exercise better oversight. And the point that I tried to emphasize yesterday is this is not the first time that these problems have occurred. It occurred repeatedly, repeatedly. We have these once-in-century, surprises happening every 10 years and it’s also hard to explain. These are the negative sides. But also on the other side it’s hard to explain why markets have not made available mortgages that would have helped individuals manage the risks which they face. In fact I described yesterday how financial markets consistently have resisted some of the innovations that would have helped individuals manage the risks that they faced better. There are alternatives that do a better job, for instance, Danish mortgages and invariable fixed payment, invariable maturity mortgages. There was a regulatory failure again using wrong models, focusing on wrong thing, it’s ideological. Those who were appointed irregularly did not believe in regulation and that was why they were appointed. It is a different kind of notion then, the conventional kind of capture, because in some sense it wasn’t as if they were bribed or in any other way. But you appointed people who were in some sense mentally high wired to a particular perspective. But one shouldn’t ignore the political context. For instance, if you interview some of the people at the time the appointment was made, in the eighties, they were aware of some of the consequences for campaign contributions that might be of a consequence of the change in the regulatory structure that would have followed from having a central banker committed to deregulation. And if you looked at the negotiations over the design of the Basle II regulation you see the political role that it’s not just been a technocratic process. So, that leaves those of you who are engaged in research about regulation to realise that the simple models that economists have tended to use on regulatory capture are really much too simple. Another aspect that I could emphasize is that there was a party going on and no-one wanted to be a party pooper. But the Fed not only failed to dampen the party, but kept it going. And it had alternatives. Going forward, what is so clear about what has happened is that the actions by market participants generated externalities with costs borne by taxpayers, by those who are losing jobs, by those who are losing their homes, by a whole set of other ramifications. Whenever there is an externality there are grounds for government intervention. But those in the financial sector would like us just to build better hospitals who do nothing about the underlying prevention and the underlying contagion of the disease from one part of the economy to another. And to me this is a totally intellectually incoherent perspective. If you think that there are going to be hospitals, if you think that the government has to play a role in the bailouts and no one in the left or the right, or almost no one has said you shouldn’t have done the bailout, then you have to think what is the appropriate regulatory design. The question is then can we design interventions that encourage good innovation and can we avoid the political and economic problems that have marked past regulations? Regulatory systems have to recognise the asymmetries of information and the asymmetries of salaries that was referred to in some of the discussion yesterday. Well, this opens up an agenda of policy but also of research. I’ll come back to that in a second. Very briefly I talked yesterday about three kinds of regulatory reforms beyond disclosure. Disclosure is important, but that’s not enough in the recent episode. The securities were so complex that disclosing them would not have solved the problem. We need regulations that affect incentives, for instance, the incentives for excessive risk taking, behaviours, putting in speed bumps, retaining an example that might alleviate some of the problem. A little bit of what the SPA does today. Those originating mortgages retain some responsibility for the financial products they created and accounting reforms, also reforms in structures, financial product safety commission and here we have to think more deeply about how to make regulation work. For instance, they have representation not just for those who are part of the party, but also for some of those who suffered from the excess of alcohol, from the drunk-driving that follows on from the party. Representation of those who are likely to be hurt by unsafe products. And it’s important to realise that yes there are asymmetries of salaries, but the skills required to certify safety and effectiveness in drugs or in financial products are different from those entailed in financial market dealing. We also need a financial market stability commission. We need separate regulators to look at each of the markets, banks or securities, because of the complexity of each market. We need people that know about these. But you need oversight to understand the interactions between the pieces to look at the systemic leveraging and regulatory arbitrage. The basic point is that financial market regulation is too important to leave to those in the financial sector alone and some aspects need to be approached on a global scale. What we have just seen is that the IMF and Basle failed to provide the adequate regulatory framework. And as I mentioned before the notion underlying Basle II that banks could be relied upon to assess their own risks seems, at this juncture, absurd. So, in the last few minutes I want to try to just outline a few elements of the rich research agenda ahead. So, in a sense this is actually a good time to be a young researcher. The first is exploring some of the financial market interlinkages that I talked about earlier; the bankruptcy cascades is one example. Another one that rose several times in discussion yesterday is optimal network design preventing contagion. One of the consequences of financial market liberalisation is that it was easy for the US to export its toxic mortgages to other countries. Losses in Europe are as large now or greater than in the US. But it also means disturbances in one part of the system quickly transferring elsewhere. Now in the design of electrical networks, people are aware of the dangers of interconnection. That you have a shock in one part of the system and it can lead to a brownout in the whole system. And so you have a variety of ways, of circuit breakers, of dividing the system. And that raises an important research question - what is the optimal design of a financial network. That you have advantages of diversification of risk, but you also have the disadvantages of contagion of problems across the system and this I think is an important area of future research. A second is designing financial instruments that better reflect information imperfections and the systematic irrationalities. The fact is not only this episode is exposed that there are not only high levels of information asymmetries, a kind of word that my own earlier work focused on, but also irrationalities and some of these irrationalities are systematic and therefore can be studied and can be dealt with in a systematic way. And that is in some sense an important part of modern behavioural economics and that leaves in turn to designing the appropriate mix of financial institutions taking into account local information, the need for renegotiation. And as an example the asymmetries of information created by securitization. These are some of the parts of the research agenda on finance. The area macroeconomics, in my mind, is one that is most fertile for future research, because what I think that this episode really shows is that the kind of representative agent rational expectation models which have been the centre of so much of research in macroeconomics in the last 25 years are simply not up to the task of understanding modern macroeconomies. Not only are they not up to the task, those you have relied on those models have contributed to the nature of the problem. So, it’s not just that they don’t help us to understand, using those models may make things worse. So we need, for instance, to have models, macro models that include financial linkages recognise the role of institutions the roles of banks, the consequences of redistributions, because that is what happened. Massive redistributions are going on and the importance of information asymmetries, bubbles, both of the rational herding kind and of the irrational kind that we have seen recently. There is also a policy, I’m going to call it policy in research agenda directed at trying to improve our policy framework. I began the discussion saying very clearly that markets in general are not constrained Pareto efficient. What we have seen in a very dramatic way and we saw over and over again is unfettered financial markets do not work. Almost no one believes in free banking. For instance, the last experiment with free banking was Chile under the influence of Milton Friedman. They’re still suffering, paying back the debt that they accrued 20 years ago in getting the country out of the mess that that experiment lead to. Well, no one’s gone that far free banking but there has been strong move to deregulation. Now the issue is not regulation versus deregulation. The issue is really the right kind of regulatory framework, design the right kind of regulatory framework, and we clearly did not have the right kind of regulatory framework. So, what we’ve seen is that the regulation that we had and the regulatory institutions that we have failed, so we need both better design of the regulations to discourage the destructive behaviours that we’ve seen, but also to encourage financial systems to fulfil their core mission including designing products that help individuals manage the risk which they face better. And I note here that I’m not sure that all this can just be done just with regulation. There may need to be more extensive intervention in markets. So, we need better regulations, but we also need a design of better regulatory institutions and here the research agenda needs to begin by re-examining the whole theory of regulatory capture which I think is badly flawed. It captures a grain of what goes on, but only a grain. We need a theory of regulation that is better than the simplistic capture theory and this itself should be an important subject of study. In conclusion our financial system failed in its core missions - allocating capital and managing risk. A massive misallocation of capital and clearly institutions that were supposed to manage risk created risk. The consequences for economy have been enormous, but there also large social consequences. The economic consequences can be measured in terms of the disparity between potential and actual GDP. The potential GDP is growing to 3%, 3.5 %. Our actual GDP has been growing at 1%, 1.5 %. It’s likely to continue at that level for another year, year and half. If you just look at that difference and you extrapolate it over 2-3 years we’re talking about 1.5 trillion dollars. A lot more than the cost of a few regulators. So, clearly our society is facing very large costs because of these failures in regulation and that’s not even to take into account the cost to countries elsewhere in the world; the costs that will be borne in future years, if you believe that there is unit roots in the growth process. The bottom line then is that we must do better. And a successful research agenda on the lines I’ve tried to lay out I think will help us to do just that. Thank You.

Vielen Dank. Ich möchte heute gewissermaßen die Diskussion fortsetzen, die gestern bereits begonnen hat. Der Schwerpunkt meiner Überlegungen gilt dabei nicht so sehr den Sorgen über die Wirtschaftspolitik, sondern viel mehr, was wir daraus für die Wirtschaftstheorie lernen können und welche Auswirkungen das auf die Forschungsagenda hat. Die aktuelle Wirtschaftskrise könnte meiner Ansicht nach als Lehrstück für Wirtschaftswissenschaftler dienen. Seit der Weltwirtschaftskrise in den 1930er Jahren sind diese Ereignisse wohl die schwerwiegendsten wirtschaftlichen Turbulenzen in den USA. Die meisten Konjunkturrückgänge waren lagerzyklisch bedingt oder hingen mit zu heftigen Bremsmanövern der US-Fed zusammen. In beiden Fällen hatten die Abschwünge keine Auswirkungen auf die Struktur der Wirtschaft. Die jetzige Wirtschaftskrise ist jedoch eine Folge bedeutender finanzieller Fehler und steht in vielerlei Hinsicht in Beziehung zu den Finanzkrisen, die wir in Entwicklungsländern regelmäßig erlebt haben. In den letzten 30 bis 35 Jahren hat es in den Entwicklungsländern einige hundert Krisen gegeben. Die jetzige Krise ähnelt auch zum Teil der Savings-and-Loan-Krise, die Ende der 80er Jahre in den USA aufgetreten ist und in der Folge zur Rezession von 1991 führte. Und weil sich die Verhältnisse so stark von einem typischen Konjunkturrückgang unterscheiden, der lagerzyklisch erfolgt oder eine Reaktion auf zu starke Bremsmanöver der US-Fed ist, sollten wir diese Chance nutzen, wirklich einige wichtige und neue wirtschaftliche Erkenntnisse daraus zu ziehen. In der Medizin beschäftigt man sich oft mit der Pathologie, um möglichst viel über den menschlichen Körper zu lernen. Der interessanteste und wichtigste Teil der Forschungsstrategie ist dabei nicht die Normalität, sondern es sind die Anomalitäten, von denen wir sehr viel lernen können. In normalen Zeiten haben wir heute eine Wachstumsleistung von 1,03% gegenüber dem Vorjahr. Und man kann kaum herausfinden, welche der verschiedenen Hypothesen darüber, was die Wirtschaftsleistung bestimmt, sich bewahrheitet. Einer der Gründe, warum diese Krise so interessant für einen Wirtschaftswissenschaftler ist - nicht aber für die Menschen, die darunter leiden -, ist die Tatsache, dass dieses Ereignis dazu beitragen kann, zwischen alternativen Hypothesen zu unterscheiden. So hat beispielsweise die letzte große, sozusagen pathologische Episode, nämlich die Große Depression, zu einigen bedeutenden neuen Einsichten darüber geführt, wie Perioden der Arbeitslosigkeit andauern können. Standardwirtschaftskonzepte besagten damals, dass die Wirtschaft über selbstheilende Kräfte verfügt und somit keine dauerhafte Arbeitslosigkeit entstehen könnte. Es wurde aber deutlich, dass diese Theorien falsch waren. Das führte dann zu neuen Erkenntnissen wie der Wirtschaftstheorie nach Keyne. Man kam zu dem Schluss, dass sich die Märkte nicht selbst regulieren und der Regierung die Aufgabe zufällt, eine Wirtschaft bei Vollbeschäftigung aufrechtzuerhalten. Das wiederum zog eine enorme Flut an Literatur über die Quellen von Marktversagen nach sich. Eindeutig falsch an den früheren Theorien war, dass sie die tatsächlichen Ereignisse nicht beschrieben. Und selbst heute noch gibt es Uneinigkeit darüber, was damals eigentlich passiert ist. Nach der Großen Depression entwickelte sich, zum Teil unter dem Einfluss von Paul Sanderson, ein Konzept mit der Bezeichnung "Neoklassische Synthese". Damit wurde die Auffassung bezeichnet, dass nach Wiederherstellung der Märkte auf Vollbeschäftigung die neoklassischen Grundsätze, also die Vorstellung, dass Märkte effizient sind, greifen würden. Es gab also mit anderen Worten zwei herrschende Systeme. Diese beiden Systeme verkörpern die Art und Weise, in der wir normalerweise Wirtschaftswissenschaften lehren. Es gibt die Makroökonomik, die sich damit beschäftigt, wie die Wirtschaft sich bei Vollbeschäftigung aufrechterhalten lässt. Und dann gibt es den Gedanken, dass bei bestehender Vollbeschäftigung die Standardmikroökonomie mit einer effizienten Ressourcenverteilung greift. Ich möchte betonen, dass die neoklassische Synthese kein Theorem war. Sie basierte weder auf theoretisch noch auf empirisch gewonnenem Wissen. Sie war eine religiöse Weltanschauung. Sie war eine zweckmäßige religiöse Weltanschauung, weil man nicht die gesamte Mikroökonomie verwerfen wollte, die man sich so mühsam angeeignet hatte. Keiner will ja, dass sich sein Bildungskapital über Nacht in Luft auflöst. Aber die Idee der neoklassischen Synthese war schon immer suspekt, weil sie damit argumentierte, dass Fehler und Störungen nur in Großform auftreten, also in massiven Formen von Rezessionen oder Depressionen. Aber man kann sich doch fragen, warum Marktstörungen nur in großen Dosierungen auftreten sollten. Man könnte doch Rezessionen auch als die Spitze des Eisberges betrachten. Im Zusammenhang mit mangelhaften Informationen, unvollständigen Märkten und irrationalen Verhaltensweisen treten viele kleinere Marktineffizienzen auf. Die sind aber schwieriger zu erkennen. Wenn man also in religiöser Manie der Vorstellung verfallen ist, dass Märkte effizient sind, erscheinen die Ineffizienzen nicht so groß, sodass man sie genauso ignorieren könnte wie die Ineffizienzen bei einer Arbeitslosigkeit von 25%. Es ist so schwierig zu behaupten, dass der Markt effizient ist. Aber andererseits ist es noch schwieriger, mit Sicherheit zu sagen, dass eine Ineffizienz besteht. Wir haben einige Beispiele untersucht, bei denen man deutlich erkennen kann, dass die Märkte auf mikroökonomischer Ebene massiv ineffizient sind. Das sind die riesigen Steuerparadoxien, über die ich beispielsweise 1973 geschrieben habe. Das Dividendenparadoxon, bei dem man zeigen kann, dass es Möglichkeiten für Unternehmen gibt, Geld aus dem Unternehmenssektor an den Haushaltssektor zu verteilen, was buchstäblich Milliarden und Abermilliarden Dollar einsparen würde. Das Problem ist, dass wir normalerweise die Informationen nicht kennen, mit denen die Unternehmen konfrontiert sind. Wir verstehen die Technologie nicht, aber wir verstehen die Steuertechnologie. Die ist in einigen wenigen Bänden nachzulesen, 10, 15 Bänden des Steuergesetzes. Und wir können deshalb nachprüfen, ob Unternehmen ihre Steuerverbindlichkeiten herabmindern. Und die Antwort ist sehr deutlich, dass dies in einer großen Vielzahl der Fälle nicht der Fall ist, dass dies nicht in sehr großem Stil erfolgt. Interessant am derzeitigen Wirtschaftsabschwung ist die Tatsache, dass es sich um ein mikroökonomisches Versagen handelt, das wiederum zu einem makroökonomischen Versagen führt. Die Finanzmärkte wollen, wie in der gestrigen Diskussion herausgestellt, Kapital verteilen und Risiken managen. Aber sie haben im großen Stil Kapital fehlverteilt und Risiken falsch gesteuert. Und wie ich aufzeigte, haben sie keine Risikoprodukte geschaffen, die es Privatpersonen ermöglicht hätten, bestehende Risiken zu steuern. Und dennoch wurden sie großzügig bezahlt. Und das lässt doch vermuten, ohne es beweisen zu können, aber es lässt doch vermuten, dass ein Ungleichgewicht zwischen privatwirtschaftlichen Vergütungen und sozialen Erträgen bestand. Die sozialen Erträge können tatsächlich unter bestimmten Gesichtspunkten negativ sein. Wir möchten also verstehen, warum es diese massiven Marktineffizienzen gibt. Wir wollen wissen, was diese aktuellen Erfahrungen uns über ... die Wirtschaftstheorie und alternative Wirtschaftstheorien zu sagen haben, die beispielsweise in den letzten Jahrzehnten in der Makroökonomie besonders beliebt geworden sind. Ich möchte dazu zunächst etwas formulieren, was man ein allgemeines Theorem nennen könnte: Wann immer Informationen fehlerhaft oder Märkte unvollständig sind, das heißt also immer, sind Märkte nicht beschränkt Pareto-effizient. Das ist das Gegenteil zum fundamentalen Theorem der Wohlfahrtsökonomie. Das fundamentale Theorem der Wohlfahrtsökonomie besagt, dass das Wettbewerbsgleichgewicht zu effizienten Ressourcenverteilungen führt. Aber in diesem Theorem, dem Arrow-Debreu Theorem, sind einige Annahmen verborgen, die normalerweise nicht benannt werden, Annahmen, wie beispielsweise, dass perfekte Informationen vorliegen, und eine artikulierte Annahme, dass nämlich ein komplettes Netz von Märkten besteht. Wenn wir von der beschränkten Pareto-Effizienz reden, meine ich die Berücksichtigung der Kosten für Informationen, der Kosten für die Schaffung neuer Märkte, für die Erfassung von Informationen. Wir stellen also keinen künstlichen Vergleich zwischen einer Welt an, in der es perfekte Informationen gibt, und einer Welt, die nicht perfekt ist. Die realen Kosten für Informationen werden berücksichtigt und das Theorem besagt, dass es auf der Seite des Staates immer Interventionen gibt, die dafür sorgen, dass einige Personen besser dastehen, ohne jemand anderen dadurch schlechter zu stellen. Mit der Art und Weise, wie wir das Theorem artikuliert haben, wollten wir zeigen, dass unter diesen Umständen pekuniäre Effekte in Wirklichkeit immer eine Rolle spielen. Unten habe ich auf einigen der Folien Hinweise zu der theoretischen Arbeit gegeben, auf der dies basiert. Nun, dafür gibt es einige direkte Anwendungsmöglichkeiten. Eine ist die Securitisation. Beim gestrigen Diskussionsgespräch wurden die Probleme der Securitisation oft angesprochen. Die Securitisation sorgt zwar für bessere Diversifizierungsmöglichkeiten, schafft aber gleichzeitig ein riesiges neues Agency-Problem, eine neue Informationsasymmetrie. Wichtig dabei ist die Feststellung, dass das resultierende Marktgleichgewicht nicht grundsätzlich beschränkt Pareto-effizient ist. Und dabei handelt es sich um ein grundlegendes Ergebnis, das von den Akteuren in den Finanzmärkten nie wirklich berücksichtigt wurde. Gewissermaßen ist die einfache Version davon - auf die komplexere komme ich später zurück -, dass der Anbieter von Hypotheken keine ausreichenden Anreize für eine sorgfältige Überprüfung und Überwachung hatte. Die Folgen dieses systematischen Fehlverhaltens sind einige der Dinge, mit denen wir heute zu tun haben. Aber es gibt weitere Beispiele. Selbst, wenn mehr Sicherheiten verlangt worden wären, gibt es auf Sicherheiten basierende Kreditprobleme und das ist gewissermaßen an den dynamischen Prozessen zu erkennen, die wir erlebt haben. Höhere Preise für Immobilien erhöhen den Wert der Sicherheiten. Das führt zu einer steigenden Nachfrage. Und eine steigende Nachfrage nach Wohnimmobilien führt wiederum zu Preisanstiegen. Das Nettoergebnis dieser Entwicklung, das man in einem sehr einfachen Gleichgewichtsmodell aufzeigen kann, ist die Möglichkeit einer gesellschaftlich exzessiven Kreditvergabe und -dynamik, die Blasen heranzüchten kann. Sehr ähnliche Probleme entstehen beispielsweise auf nationaler Ebene bei der Stückelung und Höhe der Kreditaufnahme. Länder müssen entscheiden, bzw. Einzelpersonen innerhalb der Länder müssen entscheiden, wie viel sie und in welcher Währung sie leihen wollen. Das wiederum hat Auswirkungen auf die Wahrscheinlichkeitsverteilungen der Devisenkurse in künftigen Zeiträumen. Das ist eine pekuniäre Externalität. Diese Wahrscheinlichkeitsverteilung ist eine pekuniäre Externalität, wenn es kein vollständiges Netz von Versicherungsmärkten gibt. Und es gibt kein vollständiges Netz von Versicherungsmärkten. Diese pekuniäre Externalität hat Folgen und das daraus resultierende Marktgleichgewicht ist nicht Pareto-optimal. Es gibt ... In solchen Märkten sind staatliche Interventionen generell wünschenswert. Nun, dieser Rahmen liefert weder im einfachen statischen Gleichgewichtskontext, wie ihn Greenboat und ich untersucht haben, noch in dem dynamischeren Kontext, der beispielsweise in dem von mir gemeinsam mit Marcus Miller beschriebenen Papier behandelt wurde und einen intellektuellen Rahmen für die Ereignisse beschreibt, eine Erklärung dafür, was eigentlich wirklich falsch gelaufen ist. In der Tat ist es schwierig, das Verhalten mit Rationalität oder sogar rationalem Herdenverhalten in Einklang zu bringen. Viele Privatpersonen haben Kredite aufgenommen, die eindeutig ihre persönlichen Rückzahlungsmöglichkeiten überstiegen. Und das dürfte sowohl für den Kreditnehmer als auch für den Kreditgeber offensichtlich gewesen sein. Aber es gibt dabei eine Asymmetrie: Die Akteure in den Finanzmärkten auf der Angebotsseite galten als finanziell erfahren. Und den Kreditnehmern wurde gesagt, sie bräuchten sich keine Sorgen darüber zu machen. Denn es gibt in den Vereinigten Staaten sehr spezielle Hypotheken mit Negativtilgung. Bei solchen Hypotheken sind die Schulden am Jahresende höher als zu Beginn des Jahres. Und man hat nicht einmal Zinsen gezahlt. Man sagte den Kreditnehmern einfach: Es besteht kein Grund zur Besorgnis, wenn die Schulden steigen. Denn der Wert der Immobilie wird so stark steigen, dass du im Endeffekt reicher sein wirst. Letztendlich hat man also diesen finanziell unerfahrenen Kreditnehmern erzählt, dass sie ihre Zeche nicht bezahlen müssen. Je höher die aufgenommenen Kredite sind, umso reicher wird man am Ende sein. Man hätte misstrauisch sein sollen. Aber das Ganze basierte grundsätzlich auf einem Pyramidensystem. Und es war ein Pyramidensystem, von dem wenigstens die finanziell erfahrenen Akteure hätten wissen müssen, dass es nicht immer einfach so weitergehen wird. Denn wie sollen Privatpersonen mit geringen Einkommen in der Lage sein, immer mehr zu zahlen, wenn bei einem Blick auf die Realeinkommen in den USA festzustellen ist, dass das Realeinkommen der unteren Hälfte oder mehr seit 1999 abgenommen hat. Es liegt heute unter den Werten von 1999. Es war also gewissermaßen unmöglich, dass die Hauspreise weiter stiegen, während alle Trends bei den Realeinkommen nach unten zeigten. Man hätte deshalb erkennen können, dass etwas sehr Spezielles passierte. Das war kaum vereinbar mit einer vernünftigen Denkweise. Etwas Ähnliches sprach ich gestern an, als ich sagte, dass die Null- oder Negativtilgung von so genannten "Non-Recourse"-Hypothekenfinanzierungen eine Option sind. Die Ausgabe solcher Optionen bedeutet eigentlich, Geld zu verschenken. Und Geld verschenken, lässt sich kaum mit einem Profitmaximierungsverhalten in Einklang bringen. Das Verschenken von Geld ist typischerweise nicht unbedingt Bestandteil des Geschäftsmodells der meisten Banken. Sie verschenken Geld an ihre CEOs, aber nicht an arme Menschen, die sie gar nicht kennen. Das alles lässt sich kaum mit dem Gewinnmaximierungsverhalten vereinbaren, sofern dem nicht der Glaube an die Irrationalität der Kreditnehmer zugrunde liegt, dass sie die Optionen nicht ausüben werden, oder an die Irrationalität derer, an die man die Hypotheken verkauft. Man hatte hier begriffen, dass viele Menschen in Europa nicht wussten, dass wir diese Non-Recourse-Hypothekenfinanzierungen angeboten haben. Da hat man wohl darauf gesetzt, dass in jedem Moment ein Dummer geboren wird und dass man solche Dummen insbesondere hier in Europa findet. Oder war es Teil eines gezielten Betrugsprogramms? Zumindest war das Konzept eine Einladung zum Betrug. Und die Interessenkonflikte haben das alles noch wahrscheinlicher gemacht. Einige der Bewertungsunternehmen befanden sich tatsächlich im Besitz der Hypothekenanbieter. Es ist schwer zu begreifen, wie so viele Marktteilnehmer all diese Vorgänge ignorieren konnten. So gab es beispielsweise gestern die Diskussion über die Moral-Hazard-Problematik, dass die Hypothekenanbieter keinen Anreiz für den Weiterverkauf der Hypothek hatten. Aber das erklärt noch nicht, warum die Käufer dieser Produkte nicht vorsichtiger waren. Und ich denke, die einzige Erklärung dafür ist, dass in jeder Minute ein Dummer geboren wird und dass die Hypothekenanbieter vielleicht nicht gut in der Überprüfung waren, aber besonders gut darin waren, diese Dummen zu finden. Die Standardmodelle und Richtlinienvorschriften der Zentralbank haben das Problem nicht vorhergesehen. In Wirklichkeit haben sie es sogar oft noch verstärkt. Vor ungefähr einem Jahr, es war tatsächlich im Januar letzten Jahres, nahm ich an dem Treffen in Davos teil. Dort ging es auch um die Finanzkrise, die sich damals zu entfalten begann. In der ersten Reihe saßen zahlreiche Zentralbanker. Und ihre Antwort auf diese Kritik lautete: Wer hätte diese Probleme vorhersehen können? Es war nur so ... Das Problem war nur, dass in der ersten Reihe auch so drei bis vier Leute saßen, einschließlich meiner Person, die im Jahr davor in Davos tatsächlich genau das prognostiziert hatten. Und sie hatten das nicht nur vorhergesagt, sondern auch die wichtigsten Dimensionen der Geschehnisse beschrieben. Wirtschaftswissenschaftler sind nämlich gut darin, die zugrunde liegenden Kräfte zu identifizieren. Sie sind nicht so gut, was das Timing betrifft. Und das Timing ist sicherlich wichtig, wenn man Geld verdienen möchte. Aber das ist ja auch der Grund dafür, dass Wirtschaftswissenschaftler in der Forschung bleiben. Tatsächlich waren aber die zugrunde liegenden Kräfte sehr, sehr deutlich. Wie ich bereits erwähnte, haben die Zentralbanker, die USA, Greenspan das Bestehen einer Blase in Abrede gestellt und gesagt, dass es nur etwas "Schaum" gäbe. Sie empfahlen den Leuten, Hypotheken mit variabler Verzinsung zu vereinbaren, als die Zinsen Rekordtiefstände erreicht hatten, wobei Privatpersonen sich bis zur Obergrenze verschuldeten und die Wahrscheinlichkeit bestand, dass die Zinsen steigen würden. Das war eindeutig ein katastrophales Rezept. Aber einer der interessanten Aspekte ist doch, dass sie jede Möglichkeit bestritten, sich vergewissern zu können, ob eine Blase besteht. Und das ist aus der Perspektive der Forschung ein entscheidendes Problem. Ja, es stimmt, man kann nicht sicher sein, dass eine Blase besteht, bevor sie nicht platzt. Aber die relevante Frage für einen politischen Entscheider ist doch nicht Sicherheit. Man trifft doch seine Entscheidungen nie mit absoluter Sicherheit. Das ganze Leben besteht aus Entscheidungen in Unsicherheit. Und die Frage ist doch, ob man sagen kann, dass es unter bestimmten Umständen eine Zunahme in der Problemwahrscheinlichkeit gibt? Und eine gute Politik wäre als Reaktion darauf der Versuch, Daten zu sammeln, die wahrscheinlichkeitstheoretische Aussagen ermöglichen, wobei sich solche wahrscheinlichkeitstheoretischen Aussagen verändern, wenn sich die Umstände ändern. So habe ich beispielsweise im Nachgang zur Krise 1997/1998 gemeinsam mit Jason Furman ein Papier verfasst, indem wir die Frage stellten, ob man das hätte voraussagen können. Waren bestimmte Länder anfälliger? Gab es eine höhere Wahrscheinlichkeit? Das ist ein angemessenes Modell für Krisen. Was waren die Faktoren, die dazu geführt haben? Ich betone das deshalb, weil das wirklich ein bedeutender Forschungsbereich ist, wo bisher viel zu wenig getan wurde. Aber diese Arbeiten, Arbeiten von Shiller und Ökonomen zu der Fragestellung, wie die Preise weiter steigen konnten, obwohl die Realeinkommen der meisten Amerikaner sanken, hätten doch wohl zu der Schlussfolgerung geführt, dass die Wirtschaft ernsthaft gefährdet war. Die Zentralbanker haben beispielsweise im Kontext von Basel II an Selbstregulierung geglaubt, was ich für einen Widerspruch in sich halte. Die Zentralbank glaubte, dass - sofern denn ein Problem bestünde - dies einfach zu lösen sei. Auch Greenspan hat das tatsächlich behauptet. Aber er hat den Rest des Satzes nicht ausgesprochen: "Ja, es ist möglicherweise einfach zu lösen, aber es wird unsere Steuerzahler Milliarden und Abermilliarden Dollar kosten." Sie argumentierte, dass der Zinssatz ein zu direktes Instrument sei, das sich nur auf die Inflation konzentriert. Würde die Zentralbank versuchen, die Immobilienpreisblase zu regulieren, würde das mit dem Fokus auf der aktuellen Marktsituation kollidieren. Aber die Zentralbank weigerte sich, alle ihr zur Verfügung stehenden Instrumente einzusetzen. Sie lehnte in Wirklichkeit den Einsatz einer Reihe von regulatorischen Instrumenten, einschließlich von Regulierungsmöglichkeiten ab, die den Umfang der rücksichtslosen Kreditvergabe eingedämmt hätten, und das, obwohl einer der Federal Governors tatsächlich versuchte, sie zu einem Eingriff gegen die Probleme der rücksichtslosen Kreditvergabe zu bewegen. Tatsächlich - und darauf werde ich noch eingehen - konzentrieren sich die modernen Kreditmarkttheorien auf die Tatsache, dass man das Regulierungsverhalten nicht von standardmäßigen makroökonomischen Offenmarktvorgängen abkoppeln kann. Das ist eine der Hauptthesen des Buches, das ich gemeinsam mit Bruce Greenwald unter dem Titel "Toward a New Paradigm in Monetary Economics" geschrieben habe. Das Problem bestand also gewissermaßen darin, dass sich die Zentralbanken auf Modelle verlassen haben, auf die sich wahrscheinlich auch leider viele von Ihnen in ihrer Ausbildung konzentriert haben. Und die beschäftigten sich mit zweitrangigen Problemen. Die kleinen Fehlallokationen, die beispielsweise auftreten, wenn sich die relativen Preise infolge der Inflation verschieben. Das sind einige der bei den Zentralbanken beliebt gewordenen Standardmodelle. Aber das erstrangige Problem, die Integrität des Finanzsystems, wurde völlig ignoriert. Und ich halte das wirklich für ein zentrales Problem. Die Art der Modelle, wie sie von vielen Zentralbanken benutzt werden und wie sie Ihnen im Studium vermittelt werden, konzentrieren sich nicht in der erforderlichen Weise auf die Aspekte von Zentralbanken, von Finanzmärkten, die absolut wesentlich für das Funktionieren unserer Wirtschaft sind. Um es anders zu formulieren: Das oft eingesetzte Standardmodell, das Representative-Agent-Modell mit rationalen Erwartungen und ohne Institutionen, besagt, dass dies alles kein Problem darstellt. Demnach hätten tatsächlich keine Fehlallokationen eintreten können. Die Marktteilnehmer handelten auf der Grundlage der bestverfügbaren Informationen. Es war einfach ein negativer Schock mit einigen Umverteilungen. Wenn man aber ein Representative-Agent-Modell anwendet, spielen Umverteilungen keine Rolle. Die Wirtschaft macht einfach an dem Punkt, an dem wir heute sind, mit einem neuen Kapitalstock weiter, als wäre nichts geschehen. Man kalibriert das Ganze einfach etwas herunter und macht so weiter wie vorher. Aber ich sage - und ich finde, dass die entsprechende Evidenz dafür überwältigend ist -, dass diese Experimente, so kostenintensiv sie auch für die Wirtschaft sein mögen, uns sehr viel lehren können. Umverteilungen und Institutionen spielen doch eine Rolle. Die Verluste beim Bankenkapital, beim Eigenkapital der Banken, lassen sich nicht einfach ersetzen. Diejenigen, die beispielsweise eine Rekapitalisierung anbieten, wie etwa einige vermögende staatliche Unternehmen, fordern eine starke Verwässerung der bestehenden Eigentumsanteilsansprüche und das passt zu den Theorien von asymmetrischer Information, beispielsweise den Theorien von Levin, die George mit dem empirischen Befund untersucht hat, der etwa von Askwith und Moins entwickelt worden ist, und zu der detaillierten Modellierung, die ich gemeinsam mit Bruce Greenwald und Andy Wise erstellt habe, dass nämlich bei Verlust von Bankenkapital die Kreditvergabe abnimmt. Und nicht nur die Zinsen spielen eine Rolle, sondern auch die Verfügbarkeit von Krediten. Wie ich bereits erwähnt habe, wird die Kreditverfügbarkeit durch Vorschriften, Vorschriften bezüglich der angemessenen Kapitaldeckung sowie Risikowahrnehmungen beeinflusst. Und eines der Probleme, das nach Episoden wie dieser eintritt und auch in der S&L-Krise eingetreten ist, ist, dass Regulierungsbehörden dazu tendieren, das Gatter zu schließen, wenn die Pferde ausgebrochen sind. Sie hätten zwar eigentlich vor der Krise strengere Regulierungen einführen müssen, aber stattdessen fahren sie nach der Krise mit strengen Regulierungen auf. Und deshalb steht aufgrund der strengeren Regulierungen weniger Kapital zur Verfügung, mit der Folge, dass weniger Kredite vergeben werden. Zudem liegt der Fokus in der Standardgeldwirtschaft immer auf dem Zinssatz für Schatzwechsel. Aber für die Wirtschaftsaktivität von Firmen ist eher der Satz interessant, zu dem sie Geld leihen können. Und die Spanne zwischen Leihzinsen und Kreditzinsen ist an sich eine endogene Variable, die untersucht und analysiert werden sollte und die von den Variablen abhängt, die ich gerade beschrieben habe. Die Folge einer reduzierten Kreditvergabe und größerer Spannen ist ein Rückgang der Wirtschaftsaktivitäten. Die aktuellen Probleme haben sich durch einen Rückgang der Interbankenfinanzierung verschärft. Und auch hier können wir sehen, was passiert. Das ist ein echtes Beispiel für sich verschärfende Kreditbeschränkungen, die zu höheren Kreditzinsen führen. Banken wissen, dass sie ihre eigene Bilanz nicht kennen und deshalb die Bilanz anderer nicht kennen können. Unentwegt bestehen starke Informationsasymmetrien, die zu der Art von Marktzusammenbruch führen, von der ich bereits gesprochen habe. Ein wichtiger Aspekt dieser Krise, über den wir im Voraus hätten nachdenken sollen, ist die Bedeutung von Kreditverflechtungen. Das ist in der Tat genauso wichtig, wie die Verflechtungen, die im Standardgleichgewichtsmodell betont werden. Sie kennen alle das alte Sprichwort "Kein Borger sei und auch Verleiher nicht". In Wirklichkeit ist in unserer Wirtschaft aber jedes Unternehmen sowohl Kreditnehmer als auch Kreditgeber. Das bedeutet, dass jedes Unternehmen in der Wirtschaft mit diesem Problem konfrontiert ist. Und das wirkt sich nicht nur auf den Produktmarkt aus, sondern auch auf die, von denen das Unternehmen Kredite erhält und denen es Kredite gewährt. Diese Kreditverflechtungen kommen zum Teil durch den Preismechanismus zustande, zum Teil aber auch durch die starke Informationsdichte, die diese bestimmt. So kann in der Folge der Bankrott eines Unternehmens zum Bankrott anderer Unternehmen führen, was als Bankrottkaskade bezeichnet wird. Und das kann wiederum zu ... ich würde nicht gerade sagen ... einem Kollaps im Wirtschaftssystem, aber ganz bestimmt zu Schwächen führen. Und diese Sorge hat maßgeblich die Rettungspakete beeinflusst, und zwar nicht nur die Stützungsaktionen für den Hedgefonds LTCM 1998, sondern auch die Hilfsmaßnahmen für Bear Stearns im Jahre 2008. Derartige Kreditverflechtungen lassen sich einfach nicht im "Representative Agent"-Modell analysieren. Wenn es nur eine Person gibt: An wen vergibt sie Kredit? Sie verleiht Geld an sich selbst. Das ist kein besonders interessantes Modell. Speziell hier in Europa hat sich eine bedeutende Forschungslinie entwickelt, die sich damit beschäftigt, wie Agent-basierte Modelle ... wahrscheinlich liefern diese Agent-basierten Modelle bessere Erkenntnisse. Unten auf der Seite verweise ich auf ein aktuelles Forschungspapier, das ich zu diesem Thema geschrieben habe und in dem wir Kreditveränderungen und Bankrottausbreitung in Produktionsnetzwerken untersucht haben. Aus politischer Sicht ist eindeutig zu sagen, dass die Wiederherstellung des Bankenkapitals und damit die vollständige Wiederherstellung der Wirtschaft wohl Zeit brauchen wird. Und das Tempo wird durch die Größenordnung der fiskalischen Anreize beeinflusst werden. Auch hier ist einer der interessanten Aspekte, dass heute niemand wirklich an Ricardianische Äquivalenz glaubt. Es würde nicht funktionieren, wenn die Ricardianische Äquivalenzen, die zur freien Verteilung gehalten werden, eine Rolle spielen würde. Das Tempo wird durch vom Staat finanzierte Kapitalspritzen beeinflusst. Zu den traurigen Dingen, wie ich sie bezeichnen möchte, die derzeit passieren, zählt, dass die USA gerade jetzt ein negatives Vorbild für andere Länder abgibt, wie man mit solchen Krisen nicht umgehen sollte. Wir haben es mit äußerst intransparenten Stützungsmaßnahmen mit enormen Vermögenstransfers zu tun. Wenn es lediglich um die simple Entfernung von Vermögenswerten aus den Bankbilanzen und deren Verkauf zum beizulegenden Zeitwert ginge, hätte das keine Effekte auf die Rekapitalisierung. Es ist einfach eine Veränderung in der Form des Vermögenswertes, was die Unsicherheit reduziert, aber nicht den Kapitalwert verändert. Aber was zum Teil sicherlich passiert und sich in gewissem Sinne in einigen Preiseffekten niederschlägt, ist eine Rekapitalisierung. Wir wissen es nicht wirklich, weil dies alles sehr intransparent erfolgt. Im Rettungspaket für Bear Stearns waren beispielsweise enorme Kreditzinsoptionen enthalten. Und der Zugang zum Fed-Window ist offensichtlich eine Option, die den Investmentbanken gewährt wurde, auch das ist eine Option von enormem Wert. Die Tatsache, dass Bear Stearns dies verwehrt wurde und den anderen Banken dann eingeräumt wurde, lässt wirklich Diskriminierungsprobleme vermuten, die Fragen zur Rechtsstaatlichkeit aufwerfen. Wie ich gestern aufgezeigt habe, hat sich auf Makroebene eine unzureichende Gesamtnachfrage ergeben. Ich möchte darauf nicht näher eingehen, aber das hing sowohl mit den hohen Ölpreisen als auch mit der Nachfrage nach Schatzwechseln zusammen. Infolge der Krise 1997/1998 wurde von den Entwicklungsländern buchstäblich verlangt, Billionen von Dollar an Reserven aufzubauen. Auf Mikroebene gab es regulatorische Arbitrage, Bilanzierungsarbitrage und verzerrte Anreizsysteme. Aber wie ich bereits beschrieben habe, sind derartige Vorgänge Grundmodelle, die uns zu neuen Erkenntnissen verhelfen können. Es gibt kaum eine Erklärung dafür, wie Märkte Modelle verwenden konnten, die dermaßen schlecht sind; wie sie das systematische Risiko unterschätzen könnten; wie sie offensichtliche Korrelationen unterschätzen konnten; wie sie überzogene Ausschüttungen unterschätzen konnten; wie sie den Wert der Versicherung überschätzen konnten, insbesondere, als sie sich nicht für die Kapitalisierung der Unternehmen interessierten, die die Versicherung bereitstellen. Und sie haben die potenziellen Folgen der Interessenkonflikte, der Moral-Hazard-Problematik sowie der perversen Anreize und des Umfangs an Betrügereien unterschätzt. All das lässt einen tatsächlich noch viel intensiver und viel besorgter über Marktrationalität nachdenken. Ich glaube, dass es angesichts dieser Verhältnisse für jeden schwer sein dürfte, weiterhin ernsthaft an die Rationalität der Märkte zu glauben. Wenn man das genauer betrachtet, ist nicht einmal die intellektuelle Kohärenz erkennbar. Die Marktakteure brachten das Argument ein, dass sie neue Produkte geschaffen haben, die die Finanzmärkte transformiert haben und dass das ihre hohe Vergütung rechtfertigt. Ihre Risikobewertungen basierten jedoch auf Informationen, die aus der Zeit vor der Schaffung der neuen Produkte stammten. Sie argumentierten auf der Grundlage von umfassenden Theoremen über effiziente Finanzmärkte. Aber sie basierten ihre Preisgestaltung für die neuen Produkte auf umfassenden Theoremen und argumentierten gleichzeitig, dass sie auch neue Produkte schaffen, die die Finanzmärkte transformierten. Tatsächlich behaupteten sie, dass Milliarden von Dollar auf dem Tisch lägen, die sie in die Hand nähmen. Die intellektuelle Kohärenz ist also schwer zu erkennen. Ich denke, dass auch in der Diskussion gestern davon einiges zu spüren war. Es war individuell vernünftig für Finanzakteure, die Vorteile der mangelhaften Anreizstrukturen auszunutzen. Aber für das System war es nicht gut. Und selbst wenn diese ursprünglichen Hypotheken falsche Anreize boten: Warum haben dann die Anleger, die die Hypotheken gekauft haben, diese nicht besser überprüft? Und ich habe gestern schon darauf aufmerksam gemacht, dass diese Probleme nicht zum ersten Mal aufgetreten sind. Sie sind immer wieder aufgetreten. Diese so genannten Jahrhundertüberraschungen ereignen sich alle zehn Jahre und auch das ist nur schwer zu erklären. Das sind die negativen Seiten. Aber andererseits fragt man sich auch, warum die Märkte keine Hypotheken zur Verfügung gestellt haben, die Privatpersonen dabei unterstützt hätten, ihre Risiken besser zu steuern. Ich habe gestern beschrieben, wie die Finanzmärkte sich kontinuierlich geweigert haben, Innovationen umzusetzen, die es Privatpersonen ermöglicht hätten, die eigenen Risiken besser zu steuern. Es gibt bessere Alternativen, so beispielsweise die dänischen Hypotheken und Hypotheken mit festen Zahlungen und festen Fälligkeiten. Erneut wurden Regulierungsfehler gemacht, wurden falsche Modelle verwendet, die sich auf das Falsche konzentrierten. Das ist Ideologie. Diejenigen, die für diese Aufgabe zuständig waren, glaubten nicht an Regulierung. Und das war doch auch der Grund, warum sie in diesen Job berufen wurden. Das ist ein anderes Konzept als die konventionelle Art der Vereinnahmung, denn es war ja nicht so, dass sie bestochen worden wären oder so etwas. Aber man hat Menschen berufen, die in gewissem Sinne mental stark mit einer bestimmten Perspektive verheiratet waren. Aber dabei sollte man den politischen Kontext nicht außer Acht lassen. In Gesprächen mit relevanten Leuten erfährt man, dass sie sich damals in den 80er Jahren zum Zeitpunkt ihrer Berufung durchaus der Folgen für die Wahlkampfspenden bewusst waren, dass also die Berufung eines Zentralbankers, der sich der Deregulierung verschrieben hat, durchaus Konsequenzen in der regulatorischen Struktur hätte. Und wenn man die Verhandlungen zum Konzept der Basel-II-Regulierung betrachtet, erkennt man die politische Funktion. Das war nicht nur ein technokratischer Prozess. Also sollten sich diejenigen unter Ihnen, die sich mit der Regulierungsforschung beschäftigen, realisieren, dass die einfachen Modelle, die von den Wirtschaftswissenschaftler tendenziell zu Fragen der Vereinnahmung des Regulators herangezogen wurden, in Wirklichkeit viel zu einfach sind. Und ich möchte auch darauf aufmerksam machen, dass quasi eine Party gefeiert wurde. Und da wollte niemand als Partymuffel erscheinen. Aber der US-Fed gelang es nicht nur nicht, die Party in Schranken zu halten, sondern sie hat die Party auch noch in Gang gehalten. Und dabei hätte sie Alternativen gehabt. Die Geschehnisse machen so deutlich, dass die von den Marktteilnehmern ergriffenen Maßnahmen Externalitäten mit Kosten erzeugt haben, die die Steuerzahler tragen - also die, die ihre Jobs verlieren, die ihre Häuser verlieren - mit zahlreichen weiteren Folgen. Wann immer eine Externalität auftritt, gibt es Gründe für staatliche Interventionen. Aber die Akteure des Finanzsektors möchten, dass wir einfach bessere Krankenhäuser bauen, die nichts an der zugrunde liegenden Prävention oder der zugrunde liegenden Ansteckungsgefahr der Krankheit zwischen verschiedenen Bereichen der Wirtschaft ändern. Und das ist aus meiner Sicht eine intellektuell inkohärente Perspektive. Und wenn man sich vorstellt, dass es Krankenhäuser geben wird, dass die Regierung bei den Rettungspaketen eine Rolle zu spielen hat - und niemand vom linken oder rechten Flügel, bzw. fast niemand hat gesagt, dass man die Rettungsmaßnahmen nicht durchführen sollte -, muss man über ein angemessenes Regulierungskonzept reden. Die Frage lautet doch: Können wir Interventionen entwickeln, die gute Innovationen fördern, und können wir die politischen und wirtschaftlichen Probleme vermeiden, die im Zusammenhang mit früheren Regulierungen aufgetreten sind? Regulatorische Systeme müssen die Asymmetrien von Informationen und die Asymmetrien von Gehältern berücksichtigen, die in einigen Gesprächsbeiträgen gestern angesprochen wurden. Und die gehören nicht nur auf die politische, sondern auch auf die Forschungsagenda. Ich werde darauf noch zurückkommen. Ich habe gestern kurz über drei Arten von regulatorischen Reformen gesprochen, die über die Offenlegung hinausgehen. Offenlegung ist wichtig, reicht aber für die derzeitige Episode nicht aus. Die Wertpapiere waren so komplex, dass ihre Offenlegung das Problem nicht gelöst hätte. Wir brauchen Regulierungen, die sich auf Anreize, beispielsweise Anreize für übermäßige Risikoübernahmen, und auf Verhaltensweisen auswirken, Regulierungen, die in gewissem Sinne für eingebaute Tempobremsen sorgen, um ein Beispiel zu bemühen, das einen Teil des Problems lindern könnte. Das ist ein bisschen von dem, was die SPA heute macht. Diejenigen, die Hypotheken vergeben, behalten einen Teil der Verantwortung für die Finanzprodukte, die sie geschaffen haben. Und dann braucht es Bilanzierungsreformen, auch Strukturreformen, einen Sicherheitsausschuss für Finanzprodukte. Und hier müssen wir intensiver darüber nachdenken, wie die Regulierung funktionieren sollte. Dass sie beispielsweise nicht nur die vertritt, die an der Party teilnehmen, sondern auch diejenigen, die unter dem übermäßigen Alkoholkonsum, den Trunkenheitsfahrten nach der Party zu leiden haben. Dass sie auch die vertritt, die wahrscheinlich durch unsichere Produkte geschädigt werden. Und es ist wichtig, sich darüber im Klaren zu sein, dass es - ja - Gehälterasymmetrien gibt, weil die erforderliche Gewährleistung von Sicherheit und Effizienz bei Arzneimitteln oder Finanzprodukten andere Fähigkeiten erfordert, als sie zur Durchführung von Finanzmarktgeschäften erforderlich sind. Wir brauchen auch eine Kommission für die Finanzmarktstabilität. Wir brauchen wegen der Komplexität des jeweiligen Marktes eigene Regulatoren für die einzelnen Märkte, Banken oder Wertpapiere. Wir brauchen Menschen, die sich in dieser Beziehung auskennen. Aber darüber hinaus brauchen wir die Gesamtaufsicht, um die Interaktionen zwischen den einzelnen Teilen zu verstehen und die systematische Nutzung und die regulatorische Arbitrage analysieren zu können. Der wesentliche Punkt ist, dass die Finanzmarktregulierung zu wichtig ist, um sie dem Finanzsektor allein zu überlassen. Und einige Aspekte müssen auch auf internationaler Ebene angegangen werden. Wir haben gerade erlebt, dass der IWF und Basel nicht in der Lage waren, adäquate regulatorische Strukturen zu schaffen. Wie ich bereits erwähnt habe, basiert Basel II auf der Vorstellung, dass man sich auf die eigene Risikobeurteilung der Banken verlassen kann, was in diesem kritischen Augenblick absurd erscheint. Ich möchte also in den letzten mir verbleibenden Minuten versuchen, einige Elemente der umfassenden Forschungsagenda zu skizzieren, die vor uns liegen könnte. Eigentlich ist es momentan wirklich eine gute Zeit, junger Wissenschaftler zu sein. Das Erste ist die Erforschung von Finanzmarktverflechtungen, über die ich gesprochen habe. Die Bankrottkaskaden sind nur ein Beispiel dafür. Ein weiteres bei der gestrigen Diskussion mehrmals aufgetauchtes Thema ist ein optimales Netzwerkkonzept, das Ansteckungen verhindert. Eine der Folgen der Finanzmarktliberalisierung war, dass die USA ihre toxischen Hypotheken einfach in andere Länder exportieren konnte. Die Verluste in Europa sind inzwischen genauso groß oder sogar noch größer als in den USA. Und das bedeutet auch, dass Verwerfungen in einem Teil des Systems schnell auf andere Teile übertragen werden. Bei der Konzipierung von Elektronetzen weiß man um die Gefahren der Zusammenschaltung. Ein Schock in einem Teilsystem kann zu einem Stromausfall im gesamten System führen. Und so gibt es eine Vielzahl von Möglichkeiten für Trennschalter, mit denen sich das System aufteilen lässt. Und das wirft eine wichtige Forschungsfrage auf: Was ist das optimale Design für ein Finanznetz? Das jetzige bietet die Vorteile einer Risikodiversifizierung, aber auch die Nachteile einer Verbreitung von Problemen im Gesamtsystem. Und das ist aus meiner Sicht ein wichtiges Feld künftiger Forschung. Ein zweiter Aspekt ist die Entwicklung von Finanzinstrumenten, die die Informationsmängel und die systematischen Irrationalitäten besser berücksichtigen. Nicht nur diese Episode hat gezeigt, dass es im hohen Maß um Informationsasymmetrien, auf die ich mich bei meinen früheren Arbeiten konzentriert habe, sowie um Irrationalitäten geht. Und einige dieser Irrationalitäten sind systematisch und können deshalb analysiert und systematisch angegangen werden. Das ist in gewisser Weise ein wichtiger Bestandteil der modernen Verhaltensökonomie und führt wiederum zur Entwicklung eines angemessenen Mix aus Finanzinstitutionen, wobei lokale Informationen, der Bedarf an Neuverhandlung und beispielsweise die Asymmetrien von Informationen, wie sie durch Securitisation auftreten, berücksichtigt werden. Das sind einige der Forschungsschwerpunkte im Finanzbereich. Das Feld der Makroökonomie ist aus meiner Sicht eines der fruchtbarsten für die zukünftige Forschung. Denn meiner Meinung nach zeigt diese Episode doch, dass die Art von Representative-Agent-/Rationale-Erwartungen-Modellen, die in den letzten 25 Jahren überwiegend im Zentrum der Makroökonomieforschung standen, der Aufgabe einer Aufklärung moderner Makroökonomie schlicht und einfach nicht mehr gewachsen sind. Sie sind nicht nur dieser Aufgabe nicht mehr gewachsen, sondern alle, die sich auf diese Modelle verlassen haben, haben auch zur Art des Problems beigetragen. Diese Modelle tragen also nicht nur nicht zum Verständnis bei, sondern ihre Anwendung verschlimmert die Dinge sogar noch. Wir brauchen also beispielsweise Modelle, Makromodelle, die die Finanzverflechtungen, die Rolle der Institutionen, die Rolle der Banken, die Folgen von Umverteilungen berücksichtigen, weil genau diese Dinge passiert sind. Es erfolgen massive Umverteilungen. Und Modelle, die Bedeutung von Informationsasymmetrien, von Blasen, sowohl durch rationales Herdenverhalten als auch durch irrationales Verhalten, erfassen, wie wir es kürzlich erlebt haben. Und es muss eine Politik geben, eine politische Forschungsagenda, die die Verbesserung unserer politischen Rahmenbedingungen anstrebt. Ich habe meine Erörterungen mit der deutlichen Aussage begonnen, dass Märkte grundsätzlich keine beschränkte Pareto-Effizienz aufweisen. Wir haben in sehr dramatischer Weise immer wieder erlebt, dass uneingeschränkt freie Finanzmärkte nicht funktionieren. Fast niemand glaubt an ein freies Bankwesen. Das letzte Experiment mit einem freien Bankwesen gab es beispielsweise in Chile unter dem Einfluss von Milton Friedman. Dort leidet man noch heute unter den Folgen und zahlt die über 20 Jahre aufgebauten Schulden zurück, um das Land von dem Elend zu befreien, zu dem das Experiment geführt hat. Nun, niemand geht soweit, wirklich ein freies Bankwesen einzuführen. Aber zu bemerken war schon eine starke Bewegung hin zur Deregulierung. Das Problem ist heute nicht Regulierung versus Deregulierung. Das Problem ist die Schaffung des rechten Maßes an Regelungsrahmen, die Entwicklung eines guten Regelungsrahmens. Wir haben eindeutig nicht die richtige Art von Regelungsrahmen gehabt. Wir haben also festgestellt, dass die Regelungen, die wir hatten, und die Regulierungsbehörden, die wir hatten, versagt haben. Deshalb brauchen wir bessere Regulierungskonzepte, die die destruktiven Verhaltensweisen unterbinden, die wir erlebt haben, aber die Finanzsysteme auch ermutigen, ihre Kernaufgabe zu erfüllen, zu der die Entwicklung von Produkten zählt, die Privatpersonen dabei unterstützen, ihre Risiken besser zu steuern. Und ich möchte hier betonen, dass all dies nicht ausschließlich durch Regulierung verbessert werden kann. Es besteht sicherlich auch ein Bedarf an umfassenderen Interventionsmöglichkeiten in den Märkten. Wir brauchen bessere Regulierungen, aber wir brauchen auch Konzepte für bessere Regulierungsinstitutionen. Hier muss die Forschungsagenda mit einer Überprüfung der gesamten Theorie zur Vereinnahmung von Regulatoren beginnen, die meiner Meinung nach ziemlich mangelhaft ist. Damit wird nur ein winziger Teil dessen erfasst, was tatsächlich passiert, wirklich nur ein winziger Teil. Wir brauchen eine Regulierungstheorie, die besser ist als die vereinfachte Vereinnahmungstheorie. Schon das allein sollte ein wichtiges Thema der Forschung sein. Fazit: Unser Finanzsystem hat in Bezug auf seine Kernaufgaben - Kapitalallokation und Risikomanagement - versagt. Eine massive Fehlallokation von Kapital, und eindeutig auch von Institutionen, die eigentlich die Risiken hätten managen sollen, haben Risiken geschaffen. Die Folgen für die Wirtschaft waren enorm. Aber es gibt auch enorme soziale Folgen. Die wirtschaftlichen Folgen lassen sich im Sinne der Disparität zwischen potenziellem und tatsächlichem BIP messen. Das potenzielle BIP wächst mit 3%, 3,5%. Unser tatsächliches BIP ist um 1%, 1,5% gestiegen. Das wird wohl auch noch ein weiteres Jahr oder eineinhalb Jahre auf diesem Niveau weitergehen. Wenn man nur diese Differenz nimmt und über zwei bis drei Jahre hochrechnet, sprechen wir von 1,5 Billionen Dollar. Wesentlich höhere Kosten als für ein paar Regulatoren. Unsere Gesellschaft hat also aufgrund dieser Regulierungsfehler enorme Kosten zu tragen. Darin nicht einmal enthalten sind die Kosten für Länder an anderer Stelle in der Welt und die Kosten, die in den nächsten Jahren zu schultern sind, wenn man daran glaubt, dass es Einheitswurzeln im Wachstumsprozess gibt. Die Quintessenz lautet, dass wir besser werden müssen. Eine erfolgreiche Forschungsagenda in den Bereichen, die ich versucht habe aufzuzeigen, wird uns meiner Ansicht nach genau dazu verhelfen. Vielen Dank.