Joseph E. Stiglitz (2014) - Inequality, Wealth, and Growth: Why Capitalism is Failing

It’s a pleasure to be here. Let me begin by talking about the key puzzles and questions that I want to talk about. And it really begins with, is there an equilibrium distribution of wealth and, if so, what determines it? And how do we account for the increase in wealth output ratio and the fact that a return to capital which does not seem to be declining? Average wage rates which in many countries seem to be stagnating or declining? And a share of wages which seems to be decreasing, at least in many countries? The context of these remarks is Thomas Piketty’s book which deservedly has gotten a lot of attention recently. It suggests an ever-increasing concentration of wealth. What is quite important about the book is that it also emphasises the period that I was growing up in. The period after World War 2 was the golden age of capitalism. When I was growing up I didn’t realise that this was the best that capitalism ever got. Because as I was growing up I saw unemployment, discrimination, labour strife - lots of things that weren’t so golden. But then I was told by Piketty’s book that’s the best capitalism ever gets. And that, in fact, inequality in the post-1980 era has soared in a way that was bringing us back to the inequality that had marked the 19th century. Actually, as I’m going to try to explain in a few minutes, there is a fundamental difference though, between inequality in the post-1980 world and inequality in the world that existed in say the 19th century until World War 1 or World War 2. And that is that during the 19th century wages increased enormously. Standards of living of most citizens increased enormously. And what’s been happening since 1980 is real stagnation. So we have a puzzle. We have a puzzle that is why is the post-1980 world different from the earlier world. We have a puzzle that’s related to these movements in wages and returns to capital. Standard theory suggests that increasing the capital labour ratio should lead to a decrease in the return to capital and an increase in average wages. And that’s true even in models with many types of capital. So if there’s skilled biased technical change it will change the relative wages but not the average wage. The fact that the average wage should be increasing. There’s some important aggregation problems that are swept under the rug in almost all macroeconomics which are really first order. Important issues that used to be discussed and really limit the applicability of standard macroeconomic models. But this is a fairly general result. Technological change, or an increase in efficiency as a result of globalisation, would be expected in fact to increase average wages even more. And studies of elasticity of substitution suggest that the elasticity is less than unity, so an increase in the capital labour ratio, or the effect of capital labour ratio, would lead to a diminished share of capital. So let me just review very quickly some of the data that Piketty was talking about and some of the problems that I’ve just highlighted. And I’ll do this very quickly. So the standard chart is that inequality at the top - and this is just one aspect of inequality, because there’s also a weakening in the middle and increase in poverty at the bottom – has reached levels that haven’t been seen since before the Great Depression. The second is to show that trickle-down economics, as usually meant, isn’t working. You know in some ways trickle-down economics never worked, the idea that if you throw enough money at the top everybody would benefit. I wish it were true because if it were true - we’ve thrown so much money at the top everybody would be doing well. But, in fact, as this chart shows for the United States median income is at the level that it was a quarter of a century ago. Of course, different demographic groups are affected differently. This is an average or a median. An important demographic group that I feel very empathetic with is males. And if we look at the median wages of a full-time male worker in the United States, it’s lower than it was 40 years ago. So when I say that capitalism is failing - any economic system that doesn’t deliver for very large groups in the population, doesn’t deliver for a majority of citizens, is an economic system that is failing. And certainly capitalism in America, and its true in many other countries, is in these terms failing, and failing very badly. It’s not because productivity hasn’t increased. In fact, productivity has increased significantly. This chart shows that over the last 40 years there’s been 100% increase in productivity. It’s just that most citizens haven’t participated. Here’s a chart that shows the average wages in the United States over the last 40 years – this is the pay per hour - has actually gone down by about 7%. All the increase in productivity has gone elsewhere. Now, one thing I’m not going to be able to talk about very much. And a dimension of inequality that is very important. Particularly those on the right talk about it all the time. And say we don’t care about inequality of outcomes, what we care about is equality of opportunity. But that’s also not very good. Inequality of opportunity varies from country to country. In the United States, which thinks of itself as the American dream, the land of opportunity, the fact is that a young American's life prospects are more dependent on the income and education of his parents than in other advanced countries. So the idea that America is a land of opportunity is really a myth. We ought to call it not the American dream, but the Danish dream or the Scandinavian dream. And one sees that there’s a clear relationship. And this is a really important research topic to try to understand why this is so. But it’s been well documented - not only across countries but across counties in the United States – that what you see is that countries with more inequality of outcomes have more inequality of opportunity. There are many other dimensions of inequality that I could talk about but I’ve been told I only have 21.41 minutes. So let me move on very quickly. What I want to do is spend the time this morning trying to explain some of these anomalous facts. What is going on? The basic problem in Piketty’s work and the easy resolution of the quandaries that, from a theoretical perspective, his analysis throws up is, that there’s a fundamental confusion between 2 variables, wealth and capital. He talks about wealth going up - wealth output ratio going up, wealth labour ratio going up – but that doesn’t mean that capital is going up. Now, if you use a very simple model, W and K are the same thing. But, in general, they are not. Most of the increase in the value of wealth is an increase in the value of land. It’s not that there’s more land. But the price of land has gone up. The data on K, the value of capital, actually shows a decline in the capital labour ratios in many countries. In Piketty’s own country, in France, the capital - according to data that I’ve been able to get from the OECD – the capital stock has actually been going down. There are other important measurement problems. And I emphasise that because too many people, in macroeconomics particularly, just take the data that come out of the national accounts without asking, what does the data mean? And this is particularly true when it comes to capital data. So for instance, the value of capital could go up because of an increase in monopoly power. Increase in monopoly power means that monopoly rents will go up. The capitalised value of those monopoly rents will show up in stock market values. There are reasons for us to not be surprised that monopoly rents might be going up because of an increase in network effects that have been identified in areas like computerisation and telecommunication. The second thing is there could be a shifting of resources to the private sector from the government, exemplified in the value of the government bailouts. In each of these cases there’s a negative, but the negative doesn’t get reflected in our accounting framework the way it should. In the first case, when there’s an increase in monopoly power, there’s a decrease in the value of human capital. But when we talk about wealth we don’t include the decrease in the value of human capital. In the case of the shifting of resources from the government to the private sector, we don’t talk about the decrease in the value of taxpayer wealth in the data. Now, the next question we need to ask is how do we think of or how do we explain the increase in the value of land? Important to emphasise that an increase in the value of land doesn’t mean that there’s more productive land. An example of why the value of land might go up is that if some Russian oligarchs, who have been able to steal money from their country and become very wealthy, decide they want to buy more land in the Riviera, in the south of France. This is the one example where trickle-down economics works. It trickles down from the Russian oligarchs to the rich people in France. (Laughter) So the price of land in the Riviera goes up. The same views of the ocean, the same water is there. In fact, fewer people will be enjoying it. But in terms of the value wealth is going up. With the next slide - which I can’t talk about because Peter has restricted my time – is that we can try to explain the value of these kinds of positional goods. And we can show that, in fact, when there is an increase in wealth, there can be an increase in these positional goods in such a way as actually to lead to a decrease in the value of K, of capital stock. There’s another explanation of what might be going on. And that’s related to dynamic instability that’s been well explored in theories of heterogeneous capital goods. In the theories of heterogeneous capital goods, where there are multiple capital goods, one can show that the equilibrium is a saddle point. And without futures markets extending infinitely far into the future, or infinite foresight, there is no reason to believe that the boundary value, the transversality conditions, will be satisfied. Now you can translate these kinds of ideas directly: And the dynamic instability shows up in the amount of capital goods and the value of land. There’s a dynamic instability. The suggestion is that it may be that we are in one of these unstable paths with the value of land going up. And, eventually, there will be a correction of this trajectory. But unfortunately, even when there’s a correction, it can go to creating another land bubble of the kind that we’ve seen repeatedly in capitalist economies. The next issue is putting aside this problem, which helps explain the anomalous behaviour of the increase in wealth, at the same time that the rate of interest has not gone down. This says they’re not surprised their interested rate hasn’t gone down because the capital stock hasn’t gone up. What’s really happened is just the value of land has increased. But there’s another aspect of Piketty’s work that’s really interesting. It's that he suggests that there is going to be ever-increasing inequality in the distribution of wealth. And this is a really important research agenda which has not being studied intensively for a very long time. And one can formulate very simple models, for instance with dynastic families leaving bequests among their children. Right down simple differential equations describing the wealth distribution that results. In the simplest kind of models, where for instance savings is described by a simple solo model, where savings is a constant fraction of income, you get some striking results. Which is: regardless of the initial distribution of income, there will eventually be equality of wealth. Very different from the results that Piketty got. If the savings rate, returns on capital, rates of growth of families are all the same but wages differ, then, his studies say, the wealth distribution will correspond precisely to the wage distribution. It’s easy to, or I shouldn’t say 'easy' - it’s possible to extend this to stochastic models. For instance where wages of families are determined by a simple stochastic process with regression towards the mean. That is to say if the parent is of unusual ability, it’s more likely that his children will be of some less ability. One can formulate models of this kind with a lower bound on wealth – that is to say individuals can’t borrow more than a certain amount - and assume the families optimise intergenerational utility. And out of that one can derive simple theories of equilibrium wealth distributions in which the inequality of wealth is related to the nature of the stochastic process of wages and intertemporal discount factors. A third model that one can focus on is a savings function where all the saving is done by the capitalist, by those who have capital. It’s not a bad approximation to what has been happening today. And it's really the model that is implicit in Piketty’s analysis. In that kind of case, for instance again an implicit assumption of a lot of what he talks about is the savings rate of capitalism is unity. Then, in the long-run equilibrium, you get the rate of growth is equal to the rate of interest. The important point here is that the interest rate is an endogenous variable. So in his analysis some of you who looked at it noted that he made a big point that you get increasing inequality as a result of the fact that the rate of interest exceed the rate of growth. But that’s not consistent with long-run equilibrium. In a long-run equilibrium the 2 will be equal. And in that case you get the rather striking result that in the long run the road to wealth of all families would remain the same. And the initial inequality of wealth would be perpetuated. Really, what I’m trying to highlight here is that there is an important research agenda, something that’s not really been researched as much as it should - on the determinants of the distribution of wealth over time. In some of the work I’ve been engaged in, it's been focusing on trying to identify what you might call the centrifugal and centripetal forces. What are the forces at play that lead to increasing inequality of wealth? And what are the forces that lead to reduced inequality of wealth? And we’ve been able to identify a lot of the factors. Analytic questions that arise are: Can we interpret the increase in inequality that we’ve observed? Very strong increases in inequality since 1980. Are we moving from one equilibrium to another? Is it possible for inequality to increase without bound? Or are we temporarily off an equilibrium path? As I say I don’t have time to identify all the forces that are at play, either the centrifugal or the centripetal forces. One of the aspects that I will have a chance to talk about is that if the very rich can use their position to get higher returns – more investment in information, more extraction of rents - and if the very rich have equal or higher savings rate, then wealth will become more concentrated. Although there will be again, typically, an equilibrium distribution of wealth. So that comes to the question: Can we identify factors that are currently at play, that are contributing to this increase in wealth income, the increasing inequality in wealth and income? And there are a couple of things that I want to try to identify that go beyond some of the standard models that have been talked about. The most important aspect of this is trying to go beyond the boundaries of economics. And to realise that economic inequality inevitably gets translated. Economic inequality of the magnitude of the United States, and some of the European countries, inevitably gets translated into political inequality. And political inequality gets translated into more economic inequality. The basic and really important idea here is that markets don’t exist in a vacuum. That market economies operate according to certain rules, certain regulations that specify how they work. And those affect the efficiency of those markets. But they also affect how the fruits or the benefits of those markets are distributed. And the result of that is that there are a large number of aspects of our basic economic framework that in recent years have worked to increase the inequality of wealth and income in our society. An obvious one is how we provide education to different groups in our populations. If we provide more education in rich districts, in rich parts of the country, then we help perpetuate wealth inequality. If we have systems of public transportation that make it more difficult for poor people to get access to jobs, we will get more inequality. If we have systems of taxation that lower the taxes on capital, which has happened in the United States since 1980, we get more inequality. And if we have legal frameworks like bankruptcy laws, systems of corporate governance, inadequate enforcement of anti-trust laws, we wind up getting more inequality. So, in fact, if you look closely at what has been going on, it’s not a surprise what we’ve been seeing. Empirically one of the striking things that’s been going on is an increased role of inherited capital. The question is: What is the role of inherited capital versus life cycle savings, savings that people do on their own? And the evidence is overwhelming: significant increases of the relative importance of inherited capital. Well, I don’t really have time to talk about this, except to note that it’s easy and important to try to construct models which answer that question. And which try to identify how policy changes of the kind that I described above lead to increases in the importance of inherited capital. Leading to a society which can better be described increasingly as an inherited plutocracy. The final part of my talk. I want to talk about the notions of credit, wealth, and inequality. And actually, in some ways, linking up macroeconomics to microeconomics. I observed in the beginning that the aspect of the increase in wealth that really characterised capitalist economies is really about the value of land. And I’ve put forward 2 possible explanations of this increase in the value of land. One is the value of position of goods. The second being of equilibrium paths, the saddle-point nature of markets with heterogeneous capital goods. There’s a third explanation which sees the growing wealth inequality as a result of misguided monetary policy. It should be very clear that monetary policy in the years before 2008 did not lead to economic stability. It led to the Great Recession. I think it was a pivotal role in that. But what I want to suggest is the nature of monetary policy, credit creation, actually it’s related to the increase in inequality. So the basic idea is a fairly simple one. It's credit not money that is central to macroeconomic behaviour. Normally they move together. In crisis monetary base may increase without an increase in credit. So we need really a theory of credit creation. And as we focus on credit creation, what we need to emphasise is that what matters is not the interest rate, the T-bill rate, as has been standard in DSGE models but credit availability, the spread between the T-bill rates and the lending rates. Well, what is credit? Credit is what enables individuals to spend more than the resources they have available at that moment. And one has to realise that credit is different from ordinary commodities. Credit can be created out of thin air. What gives rise to credit? Why can banks, for instance, create this kind of credit that allows people to spend more money than they’ve already earned? Credit economy is based on trust. Trust that the money that is borrowed will be repaid. Trust that the money that is received will be honoured by others. If a financial institution is trusted it can effectively create money or credit on its own, issuing IOUs that will be honoured by others and thereby can increase effective demand. Today trust in the financial system is the belief that the government will come to the rescue. And we saw that so clearly in 2008 where the US government and European governments basically said to the banks: Here are a few trillion dollars - we’ll back you up even though you’ve misallocated credit and mismanaged risk. What’s actually happened, if we look underneath the surface, is that the government has de facto delegated responsibility for the creation and allocation of credit to private banks. These private banks are effectively making use of its trust. So we’ve privatised a key national asset. Now, the central banks have only limited control of the quantity and, especially, the allocation. And much of the credit has gone to the purchase of existing assets, leading to asset price inflation. At the same time that the central banks were focusing on CPI, on commodity price inflation. This controlled the credit creation process - credit creation activity is a major source of inequality in our societies. Wealth not only going to those in the financial sector and to those that allocate credit, but to those that own the pre-existing asset whose prices are increasing. And it’s most evident in the creation of inequality in economies in transition, who went from a high level of equality to one of the highest levels of inequality in a short span of less than a quarter century. That brings me to the key policy issues. Central banks, on this particular issue - the regulators could have circumscribed the flow of purchase of existing assets, which is a form of macro-prudential regulation, but it was not part of the doctrine of central monetary policy of the DSGE models. Government could have taken a more direct role in the provision of credit, of making use of this scarce resource, their own trust. The crisis has shown that private markets were not good either in allocating credit or managing risk. Relatively little of the credit goes to productive investment. And that’s why the capital stock, the K, has actually been going down. And it emphasises the importance of significant macroeconomic externalities which were not taken into account by the private sector - a line of work that has now become very central to that at the IMF. So this leads me, very quickly, to both policy agenda and the research agenda, which is: Understanding the determinants of wealth inequality provides a framework for understanding policy reforms that will lead to lower level of inequality. And there’s a whole set of factors that I haven’t had a chance to talk about. Both public policies, polices that affect the extent of rent seeking, wealth appropriation that goes on, and social factors like discrimination and the role of unions. Before concluding there are just 2 comments I want to make. The first is there’s been a major change in perspectives on inequality in the last 10 years. The first is that the distribution of income does matter. In contrast with the prevalent macroeconomic models, particularly those that were prevalent before 2008, most of which assumed the distribution of income was of no relevance. It’s important to know what aspects of inequality of income and wealth are relevant, but it is very clear that they are. The second thing is that traditionally economists have talked about there being a trade-off between inequality and wealth. Yes, inequality is bad, but the view in many quarters is, if we were to do anything about inequality it would slow growth, introduce distortions in the economy and lead to less economic efficiency. We now realise that, at least given the extent of inequality in the United States and in many other advanced countries, and given the way inequality is created, the sources of inequality that I’ve talked about – actually we could have lower inequality and greater efficiency, greater stability, greater economic growth. In short, equality and efficiency should be viewed as complements. And this of course is the central theme of my book, The Price of Inequality, but it’s also now become a mainstream view that’s emphasised by research at the IMF. Again, an important research agenda is to understand the channels through which the effects get exercised. The final remark I want to make is that we can’t be sure that in the next 50 years, the trends of the last 30 will continue. We should hope not. But it’s not just a question of economic forces. Economic forces are the same on both sides of the Atlantic, both sides of the Pacific. But the outcomes, including the structure of opportunity are markedly different. And that says it’s not just economic laws, it's political forces. And so what’s at issue here is not just economic capitalism in the 21st century, as Piketty said. It’s really about democracy in the 21st century. There are, in fact, as I’ve hinted in this talk, many instruments at our disposal to create a more equal society. And many of these instruments would at the same time create a more efficient and better performing economy. Understanding the drivers of this growing inequality and the consequence will, and hope should be, a major area of research in the coming decades. Thank you.

Es ist mir eine Freude, hier zu sein. Ich möchte zunächst über die wichtigsten Probleme und Fragen sprechen, auf die ich eingehen will. Und tatsächlich fängt es damit an, ob es wirklich ein Verteilungsequilibrium für Wohlstand gibt und, falls ja, wie das bestimmt wird? Und worauf führen wir die Zunahme des Wohlstandskoeffizienten und die Tatsache zurück, dass die Kapitalerträge nicht abzunehmen scheinen? Die durchschnittlichen Lohnsätze, die in vielen Ländern zu stagnieren oder abzunehmen scheinen? Und den Anteil der Löhne, der abzunehmen scheint – zumindest in den meisten Ländern? Der Kontext dieser Anmerkungen ist das Buch von Thomas Piketty, das in letzter Zeit zu Recht viel Aufmerksamkeit erhalten hat. Dort wird von einer ständig zunehmenden Konzentration des Wohlstands gesprochen. Interessanterweise hebt dieses Buch besonders die Zeit hervor, in der ich aufgewachsen bin. Die Periode nach dem Zweiten Weltkrieg war das goldene Zeitalter des Kapitalismus. Als ich aufwuchs, war mir nicht bewusst, dass das die beste Zeit des Kapitalismus war, die es je gab. Denn ich erlebte damals Arbeitslosigkeit, Diskriminierung, Arbeitskämpfe – all die Dinge, die nicht so glänzten. Aber dann erfuhr ich aus Pikettys Buch, dass das der beste Kapitalismus war, den es je gegeben hat. Und dass die Ungleichheit in der Zeit nach 1980 in einer Weise zunahm, dass sie uns auf den Stand des 19. Jahrhunderts zurückgeworfen hat. Wie ich gleich erklären werde, gibt es jedoch einen grundlegenden Unterschied zwischen der Ungleichheit in der Zeit nach 1980 und in der Zeit vom 19. Jahrhundert bis zum Ersten oder Zweiten Weltkrieg. Und der ist dadurch gekennzeichnet, dass die Löhne im 19. Jahrhundert enorm gestiegen sind. Der Lebensstandard verbesserte sich damals für die meisten Bürger enorm. Was wir aber seit 1980 erleben, ist in Wirklichkeit Stagnation. Wir stehen also vor einem rätselhaften Phänomen, nämlich der Frage, warum die Welt nach 1980 anders ist von der Welt davor. Wir stehen vor einem Rätsel, das mit den Bewegungen bei den Löhnen und Kapitalerträgen zu tun hat. Die Standardtheorie besagt, dass ein Anstieg des Verhältnisses Kapitaleinsatz/Arbeitsplätze zu einer Abnahme der Kapitalerträge und einer Zunahme der durchschnittlichen Löhne führen sollte. Das gilt sogar in Modellen mit vielen Kapitalarten. Wenn es also einen fachkräfteabhängigen Technologiewandel gibt, ändern sich die relativen Löhne, aber nicht die Durchschnittslöhne. Der Tatsache also, dass die Durchschnittslöhne steigen sollten. Es gibt einige bedeutende Aggregationsprobleme, die in fast allen Makroökonomien unter den Tisch gekehrt werden, aber tatsächlich erstrangig sind. Bedeutende Probleme, die diskutiert wurden und die Anwendbarkeit von makroökonomischen Standardmodellen effektiv einschränken. Aber das ist ein ziemlich allgemeines Ergebnis. Ein Technologiewandel oder eine Effizienzsteigerung infolge der Globalisierung müsste nach den Erwartungen einen weiteren Anstieg der Durchschnittslöhne verursachen. Und Untersuchungen zur Substitutionselastizität legen nahe, dass die Elastizität unter eins liegt, so dass ein Anstieg des Verhältnisses Kapitaleinsatz/Arbeitsplätze oder der Effekt der Kapitalintensität zu einem verringerten Kapitalanteil führen müsste. Lassen Sie mich eben schnell einige der Daten nennen, über die Piketty gesprochen hat, und einige Probleme ansprechen, auf die ich gerade hingewiesen habe. Ich mach es ganz kurz. Die Standardgrafik zeigt, dass die Ungleichheit an der Spitze – und das ist nur ein Aspekt der Ungleichheit, da es auch eine Schwächung in der Mitte und eine Armutszunahme unten gibt – ein Maß erreicht hat, wie es seit der Zeit vor der Großen Depression nicht mehr erlebt wurde. Zweitens möchte ich zeigen, dass die Trickle-Down-Wirtschaft nicht so funktioniert, wie man üblicherweise geglaubt hat. Irgendwie hat doch die Idee, dass der Wohlstand an der Spitze irgendwann bis in die unteren Schichten der Gesellschaft durchsickern müsste, noch nie so richtig funktioniert. Ich wünschte, die Theorie wäre wahr. Denn dann müsste es allen gut gehen, weil wir an der Spitze so viel Geld ausgegeben haben. Aber in Wirklichkeit liegt das mittlere Einkommen, wie auf dieser Folie zu sehen, in den USA auf einem Niveau wie vor einem Vierteljahrhundert. Natürlich sind unterschiedliche demografische Gruppen unterschiedlich betroffen. Das hier ist ein Durchschnitt oder ein mittlerer Wert. Eine bedeutende Bevölkerungsgruppe, für die ich viel Mitgefühl habe, sind Männer. Und wenn wir die Durchschnittslöhne eines männlichen Vollzeitarbeitnehmers in den USA betrachten, sind die geringer als vor 40 Jahren. Ich sage also, dass der Kapitalismus versagt. Jedes Wirtschaftssystem, das nicht für sehr große Bevölkerungsgruppen gut ist, nicht für den Großteil der Bürger gut ist, ist ein Wirtschaftssystem, das versagt. Und in diesem Sinne hat der Kapitalismus in Amerika – und das gilt für viele weitere Länder – sicherlich versagt und zwar ziemlich schlimm. Das hat nichts damit zu tun, dass die Produktivität nicht gestiegen ist. Tatsächlich hat die Produktivität enorm zugenommen. Diese Grafik zeigt, dass die Produktivität in den letzten 40 Jahren um 100% zugenommen hat. Es ist nur so, dass die meisten Bürger nichts davon haben. Auf dieser Folie ist zu sehen, dass die Durchschnittslöhne in den USA im Laufe der letzten 40 Jahre – das hier sind die Stundenlöhne – tatsächlich um 7% zurückgegangen sind. Die gesamte Produktivitätssteigerung ist woanders gelandet. Etwas, worüber ich nicht so viel reden kann, eine Dimension von Ungleichheit, die von großer Bedeutung ist. Insbesondere im rechten politischen Lager ist immer die Rede davon, dass uns nicht die Ungleichheit von Ergebnissen interessiert, sondern die Gleichheit der Chancen. Aber auch darum ist es nicht gut bestellt. Die Chancenungleichheit variiert von Land zu Land. In den USA, die von sich selbst als dem amerikanischen Traum reden und die sich selbst für das Land der Chancengleichheit halten, sind die Lebensaussichten eines jungen Amerikaners tatsächlich stärker vom Einkommen und von der Ausbildung seiner Eltern abhängig als in anderen Industrieländern. Die Vorstellung also, Amerika sei das Land der unbegrenzten Möglichkeiten, ist eher ein Märchen. Statt vom amerikanischen Traum sollten wir eher vom dänischen Traum oder vom skandinavischen Traum reden. Und da erkennt man eine eindeutige Beziehung. Es wäre tatsächlich ein wichtiges Forschungsthema herauszufinden, warum das so ist. Aber es ist recht gut dokumentiert und ersichtlich – nicht nur länderübergreifend, sondern auch bezirksübergreifend in den USA –, dass in Ländern mit größerer Ergebnisungleichheit auch eine größere Chancenungleichheit besteht. Es gibt viele weitere Dimensionen von Ungleichheit, über die ich reden könnte. Aber mir stehen nur 21:41 Minuten zur Verfügung, also mache ich schnell weiter. Ich möchte an diesem Vormittag auf einige dieser anomalen Sachverhalte eingehen, was passiert. Das grundlegende Problem in Pikettys Arbeit und die einfache Auflösung der Zwickmühle, die seine Analyse aus einer theoretischen Perspektive liefert, ist die fundamentale Verwechslung von zwei Variablen, nämlich Wohlstand und Kapital. Er beschreibt, dass der Wohlstand zunimmt – das Verhältnis zwischen Wohlstand und Leistung und das Verhältnis zwischen Wohlstand und Arbeit nimmt zu – aber dass das nicht bedeutet, dass das Kapital ansteigt. Wenn man ein sehr einfaches Modell anwendet, sind Vermögen und Kapital gleich. Aber im Allgemeinen sind sie es nicht. Der größte Anstieg im Wert von Vermögen liegt im Anstieg des Bodenwertes. Es gibt nicht mehr Grundstücke, sondern die Grundstückspreise sind gestiegen. Die K-Daten, der Wert des Kapitals, zeigen tatsächlich einen Rückgang des Verhältnisses zwischen Kapitaleinsatz und Arbeitsplätzen in vielen Ländern. In Pikettys eigenem Land, in Frankreich, ist das Kapital laut den Daten, die ich von der OECD erhielt, ist der Kapitalstock tatsächlich zurückgegangen. Es gibt weitere bedeutende Bewertungsprobleme. Ich betone das, weil viel zu oft, insbesondere im Bereich der Makroökonomie, einfach die Daten aus der volkswirtschaftlichen Gesamtwirtschaft zugrunde gelegt werden, ohne sich zu fragen, was die Daten eigentlich bedeuten. Und das gilt insbesondere, wenn es um Kapitaldaten geht. So könnte beispielsweise der Wert von Kapital aufgrund einer Zunahme der Monopolmacht steigen. Eine Zunahme der Monopolmacht bedeutet, dass die Monopoleinkünfte zunehmen. Der kapitalisierte Wert dieser Monopoleinkünfte schlägt sich in Aktienmarktwerten nieder. Es gibt Gründe, uns nicht darüber zu wundern, dass Monopoleinkünfte aufgrund einer Zunahme von Netzwerkeffekten steigen könnten, die in Bereichen wie der Computerisierung und Telekommunikation beobachtet wurden. Der zweite Aspekt ist, dass es eine Ressourcenverschiebung vom staatlichen auf den Privatsektor geben könnte. Beispiel dafür ist der Wert staatlicher Hilfsmaßnahmen. In jedem dieser Fälle gibt es einen Negativfaktor, aber dieser Negativfaktor wird in unseren Berechnungen nicht so ausgewiesen, wie er sollte. Im ersten Fall gibt es bei einer Zunahme der Monopolmacht eine Abnahme im Wert des Humankapitals. Aber wenn wir über Vermögen reden, berücksichtigen wir die Abnahme im Wert des Humankapitals nicht. Im Falle der Ressourcenverschiebung vom staatlichen auf den Privatsektor erwähnen wir die Abnahme des Steuerzahlervermögens in den Daten nicht. Als nächstes müssen wir uns die Frage stellen, was nach unserer Einschätzung die Zunahme von Bodenwerten erklärt. Eine Wertsteigerung von Grundstücken bedeutet nicht, dass mehr produktives Land zur Verfügung steht. Gründe dafür, warum Bodenwerte steigen, sind beispielsweise einige russische Oligarchen, denen es gelungen ist, ihrem Land Geld zu stehlen, sehr reich zu werden und dann mehr Land an der Rivera in Südfrankreich erwerben. Das ist nur ein Beispiel dafür, wie Trickle-Down-Effekte funktionieren. Der Reichtum sickert von den russischen Oligarchen auf die reichen Menschen in Frankreich durch. (Lachen) Der Grundstückspreis an der Rivera steigt – bei gleichem Blick aufs Meer und gleichem Wasser wie vorher. Allerdings haben weniger Menschen etwas davon. Aber im Sinne des Wertes nimmt das Vermögen zu. Mit der nächsten Folie – auf die ich nicht eingehen kann, weil Peter meine Zeit beschnitten hat – können wir den Wert derartiger positionaler Güter zu erklären versuchen. Und wir können aufzeigen, dass bei einem Anstieg des Vermögens ein Anstieg dieser positionalen Güter erfolgen kann, der tatsächlich zu einer Abnahme des Wertes K, des Kapitalstocks, führt. Es gibt eine weitere mögliche Erklärung dafür, was geschieht. Und das hat mit der dynamischen Instabilität zu tun, die in Theorien über heterogene Kapitalgüter gut erforscht ist. In den Theorien über heterogene Kapitalgüter kann man bei Vorhandensein vieler Kapitalgüter nachweisen, dass das Equilibrium ein Sattelpunkt ist. Und ohne sich unendlich weit in die Zukunft ausdehnende Terminmärkte oder eine unendliche Weitsicht gibt es keinen Grund zu der Annahme, dass der Grenzwert, dass die Transversalitätsbedingungen erfüllt werden. Solche Ideen kann man direkt übersetzen: zwei Arten von Kapital, physisches Kapital, das produktiv ist, und der Wert von Grundstücken. Und die dynamische Instabilität zeigt sich in der Menge der Kapitalgüter und dem Wert von Boden. Es besteht eine dynamische Instabilität. Zu vermuten ist, dass wir uns möglicherweise auf einem dieser instabilen Pfade befinden, bei dem der Wert von Boden steigt. Und schließlich wird eine Korrektur dieses Kurses erfolgen. Aber selbst im Falle einer Korrektur kann sich leider eine weitere Grundstücksblase in der Art entwickeln, wie wir sie wiederholt in kapitalistischen Wirtschaftsordnungen erlebt haben. Der nächste Aspekt, dieses Problem beiseite legend, hilft, das anomale Verhalten des zunehmenden Wohlstands zu erklären, während die Zinsen nicht gleichzeitig gefallen sind. Dies besagt, dass man nicht über nicht gefallene Zinsen staunt, weil der Kapitalstock nicht zugenommen hat. In Wirklichkeit ist nur der Wert der Grundstücke gestiegen. Aber es gibt einen weiteren wirklich interessanten Aspekt in der Arbeit von Piketty. Er hält eine ständig zunehmende Ungleichheit in der Vermögensverteilung für möglich. Und das ist ein wirklich wichtiges Forschungsthema, das lange Zeit nicht intensiv untersucht wurde. Und man kann sehr einfache Modelle formulieren, beispielsweise anhand von Familiendynastien, die ihren Kindern ein Erbe hinterlassen. Dazu muss man lediglich einfache Differenzialgleichungen aufschreiben, die die daraus resultierende Vermögensverteilung beschreiben. In den einfachsten Modellen, in denen beispielsweise Spareinlagen als einfaches Solomodell beschrieben werden und einen konstanten Bruchteil von Einkünften ausmachen, erhält man einige bemerkenswerte Ergebnisse. Nämlich: Unabhängig von der anfänglichen Verteilung von Einkommen erhält man schließlich Vermögensgleichheit. Und das weicht sehr von den Piketty-Ergebnissen ab. Wenn Sparquote, Kapitalertrag und Wachstumsraten der Familien gleich bleiben, aber die Löhne abweichen, so entspricht die Vermögensverteilung laut seinen Untersuchungen exakt der Lohnverteilung. Es ist einfach, oder ich sollte nicht „einfach“, sondern „möglich“ sagen, dies auf stochastische Modelle zu erweitern. In denen beispielsweise die Löhne der Familien durch ein einfaches stochastisches Verfahren mit einer Regression zum Mittelwert ermittelt werden. Genauer gesagt: Wenn der Elternteil über ungewöhnliche Fähigkeiten verfügt, ist die Wahrscheinlichkeit größer, dass seine Kinder über etwas geringere Fähigkeiten verfügen. Man kann derartige Modelle mit einer unteren Vermögensgrenze formulieren – das heißt, Personen können nicht mehr als einen bestimmten Betrag leihen – und davon ausgehen, dass die Familien den intergenerationellen Nutzen optimieren. Und daraus kann man einfache Theorien über ein Vermögensverteilungsgleichgewicht ableiten, wobei die Vermögensungleichheit mit der Art des stochastischen Prozesses von Löhnen sowie intertemporalen Diskontfaktoren zusammenhängt. Ein drittes Modell, auf das man sein Interesse richten kann, ist eine Sparfunktion, bei der alle Spareinlagen von den Kapitalisten, also denjenigen gebildet werden, die über das Kapital verfügen. Das ist keine schlechte Näherung an das, was heute geschieht. Und dieses Modell liegt tatsächlich der Analyse von Piketty zugrunde. In einem solchen Fall ist beispielsweise wiederum eine implizite Annahme für vieles, was er sagt, dass die Sparquote des Kapitalismus bei Eins liegt. Und dann erhält man im langfristigen Equilibrium eine Wachstumsrate, die dem Zinssatz entspricht. Ein wichtiger Punkt ist hier, dass der Zinssatz eine endogene Variable ist. Einige von Ihnen werden wissen, dass er in seiner Analyse deutlich darauf hingewiesen hat, dass die Ungleichheit aufgrund der Tatsache zunimmt, dass der Zinssatz die Wachstumsrate übersteigt. Aber das stimmt nicht mit dem langfristigen Equilibrium überein. In einem langfristigen Equilibrium sind beide gleich. Und in diesem Fall erhält man das faszinierende Ergebnis, dass der Weg zum Vermögen aller Familien langfristig gleich wäre und die anfängliche Vermögensungleichheit aufrechterhalten würde. Worauf ich eigentlich wirklich hinaus möchte, ist, dass es hier ein wichtiges Forschungsprojekt gibt, das bisher nicht so intensiv untersucht wurde, wie man es sich wünscht – nämlich die Faktoren der Vermögensverteilung im Zeitverlauf. In einem Teil meiner Arbeit ging es um den Versuch, das zu identifizieren, was man als die Zentrifugal- oder Zentripetalkräfte bezeichnen könnte. Welche Kräfte führen zu einer zunehmenden Vermögensungleichheit? Und welche Kräfte reduzieren die Vermögensungleichheit? Wir konnten eine ganze Reihe von Faktoren identifizieren. Analytische Fragen, die aufkommen, sind: Können wir den Anstieg der beobachteten Ungleichheit interpretieren? - Sehr starke Zunahmen von Ungleichheit seit 1980. Bewegen wir uns von einem Equilibrium zum nächsten? Ist ein grenzenloser Anstieg der Ungleichheit möglich? Oder sind wir vorübergehend vom Equilibriumpfad abgewichen? Wie ich bereits erwähnte, habe ich nicht die Zeit, auf alle Zentrifugal- oder Zentripetalkräfte einzugehen, die eine Rolle spielen. Einer der Aspekte, den ich hier beleuchten kann, ist der Folgende: Sofern die sehr Reichen ihre Position dazu nutzen können, höhere Renditen zu erzielen – größere Investitionen in Informationen, mehr Mieterträge – und wenn die sehr Reichen gleiche oder höhere Sparquoten aufweisen, wird sich das Vermögen stärker konzentrieren. Auch wenn typischerweise erneut eine Gleichgewichtsverteilung von Vermögen stattfindet. Deshalb stellt sich die Frage: Können wir aktuelle Faktoren identifizieren, die zu diesem Anstieg von Vermögenseinnahmen beitragen, zur zunehmenden Ungleichheit von Vermögen und Einnahmen? Und da möchte ich einige Aspekte benennen, die über die Standardmodelle hinausgehen, über die geredet wurde. Der wichtigste Aspekt ist dabei der Versuch, über die Grenzen wirtschaftlicher Gegebenheiten hinauszugehen und sich klarzumachen, dass wirtschaftliche Ungleichheit zwangsläufig übersetzt wird. Die wirtschaftliche Ungleichheit der Größenordnung, wie sie in den USA und einigen europäischen Länder vorherrscht, übersetzt sich zwangsläufig in politische Ungleichheit. Und die politische Ungleichheit übersetzt sich in eine stärkere wirtschaftliche Ungleichheit. Der grundlegende und wirklich wichtige Gedanke ist hier, dass Märkte nicht in einem Vakuum existieren. Marktwirtschaften funktionieren nach bestimmten Regeln und Ordnungen, die ihre Funktionsweise festlegen. Und diese wirken sich auf die Effizienz dieser Märkte aus. Aber sie haben auch Einfluss darauf, wie die Früchte oder Vorteile dieser Märkte verteilt werden. Als Ergebnis davon gibt es eine Menge Faktoren in unseren grundlegenden wirtschaftlichen Rahmenbedingungen, die in den vergangenen Jahren zu einer zunehmenden Ungleichheit von Vermögen und Einkommen in unserer Gesellschaft beigetragen haben. Ein naheliegender Aspekt ist, wie wir verschiedenen Bevölkerungsgruppen Bildung zukommen lassen. Wenn wir in reichen Regionen, in reichen Landesteilen mehr Bildung bereitstellen, tragen wir zur Aufrechterhaltung von Vermögensungleichheit bei. Wenn wir den öffentlichen Transport so gestalten, dass armen Menschen der Zugang zu Arbeitsplätzen erschwert wird, wird Ungleichheit verstärkt. Wenn wir mit unseren Besteuerungssystemen Steuern auf Kapital reduzieren, was beispielsweise in den USA seit 1980 der Fall ist, erhalten wir mehr Ungleichheit. Und wenn wir die rechtlichen Rahmenbedingungen wie Insolvenzgesetze, Unternehmensführungssysteme oder die unangemessene Durchsetzung von Kartellgesetzen betrachten, so tragen diese Verhältnisse zur Ungleichheit bei. Wenn sich man sich also die Realität anschaut, überrascht das Ergebnis nicht. Empirisch betrachtet, zählt die zunehmende Bedeutung von vererbtem Kapital zu den hervorstechendsten Entwicklungen. Die Frage ist: Welche Bedeutung hat vererbtes Kapital im Vergleich zu Kapital, das im Laufe des Lebens angespart wurde, Ersparnisse, die Menschen aus eigener Initiative ansparen? Und da sind die Hinweise überwältigend: Es gibt eine signifikante Zunahme der relativen Bedeutung von vererbtem Kapital. Ich kann hier nicht wirklich auf dieses Thema eingehen, bis auf die Bemerkung, dass es einfach und wichtig ist, Modelle zu konstruieren, die diese Frage beantworten. Und die herauszufinden versuchen, wie politische Veränderungen in der oben beschriebenen Art zu einer größeren Bedeutung von vererbtem Kapital beitragen. Das führt zu einer Gesellschaft, die besser als ererbte Plutokratie beschrieben werden kann. Im letzten Teil meines Vortrags möchte ich auf die Begrifflichkeiten Kredit, Wohlstand und Ungleichheit eingehen und zum Teil Verbindungen zwischen Makro- und Mikroökonomie herstellen. Ich habe zu Beginn angemerkt, dass der Aspekt der Vermögenszunahme, der kapitalistische Volkswirtschaften charakterisiert, mit dem Wert von Land zusammenhängt. Und ich habe zwei mögliche Erklärungen für diesen Anstieg im Bodenwert aufgezeigt. Einer ist der Wert der Position von Gütern, der zweite sind Equilibriumpfade, die Sattelpunktnatur von Märkten mit heterogenen Kapitalgütern. Eine dritte Erklärung betrachtet die wachsende Vermögensungleichheit als Ergebnis fehlgeleiteter Finanzpolitik. Es dürfte wohl eindeutig feststehen, dass die Geldpolitik in den Jahren vor 2008 nicht zu wirtschaftlicher Stabilität beigetragen hat. Sie hat zur Großen Rezession geführt. Ich denke, sie hat dabei eine Schlüsselrolle gespielt. Ich möchte aber besonders darauf hinweisen, dass die Art der Geldpolitik, die Kreditschöpfung, letztendlich zum Anstieg von Ungleichheit führt. Die Grundidee ist ziemlich simpel. Kredit, nicht Geld spielt die zentrale Rolle für makroökonomisches Verhalten. Normalerweise bewegen sich beide gemeinsam. In Krisenzeiten kann die Geldbasis zunehmen, ohne dass das Kreditvolumen ansteigt. Wir brauchen also tatsächlich eine Theorie der Kreditschöpfung. Bei der Konzentration auf die Kreditschöpfung muss hervorgehoben werden, dass nicht die Zinsen, der Zinssatz für Schatzanweisungen die große Rolle spielen, wie es in DSGE-Modellen üblich ist, sondern die Kreditverfügbarkeit, die Spanne zwischen der Rendite für Schatzanweisungen und den Kreditzinsen. Was ist ein Kredit? Mit einem Kredit können Menschen mehr Geld ausgeben, als ihnen momentan zur Verfügung steht. Man muss sich klarmachen, dass sich ein Kredit von gewöhnlichen Waren unterscheidet. Ein Kredit kann aus Luft hergestellt werden. Was ist der Anlass für einen Kredit? Warum können beispielsweise Banken diese Art von Krediten schaffen, die es Menschen ermöglichen, mehr Geld auszugeben, als sie vorher verdient haben? Die Kreditwirtschaft basiert auf Vertrauen. Vertrauen darauf, dass das verliehene Geld zurückgezahlt wird. Vertrauen darauf, dass das erhaltene Geld von anderen anerkannt wird. Wenn eine Finanzinstitution Vertrauen genießt, kann sie gewissermaßen selbst Geld oder Kredite erschaffen, Schuldscheine ausstellen, die von anderen erfüllt werden. Und dadurch kann sie die effektive Nachfrage steigern. Das heutige Vertrauen in das Finanzsystem basiert auf der Überzeugung, dass der Staat Hilfe leisten wird. Das haben wir 2008 ganz deutlich erlebt, als die US-Regierung und die europäischen Regierungen eigentlich nichts anderes zu den Banken gesagt haben als: „Hier sind einige Billionen Dollar. Wir sichern euch ab, auch wenn ihr Kredite falsch vergeben und Risiken falsch eingeschätzt habt.“ Wenn man unter die Oberfläche schaut, hat die Regierung de facto die Verantwortung für die Schaffung und Zuteilung von Krediten an Privatbanken delegiert. Diese Privatbanken nutzen effektiv das Vertrauen der Regierung. Wir haben also ein wesentliches nationales Gut privatisiert. Heute haben die Zentralbanken nur einen begrenzten Einfluss auf die Menge und insbesondere die Verteilung. Und ein Großteil der Kredite ist in den Erwerb bestehender Vermögenswerte geflossen, was zu einer Vermögenspreisinflation geführt hat. Zur gleichen Zeit haben sich die Zentralbanken auf den Verbraucherpreisindex, die Rohstoffpreisinflation konzentriert. Das hat den Kreditschöpfungsprozess geregelt – die Kreditschöpfungsaktivität ist eine wesentliche Quelle von Ungleichheit in unseren Gesellschaften. Der Wohlstand geht nicht nur an den Finanzsektor und an die, die Kredite zuteilen, sondern auch an die Eigentümer von bereits bestehenden Vermögenswerten, deren Preise steigen. Und das manifestiert sich am deutlichsten in der Entstehung von Ungleichheit in Übergangswirtschaften, in denen sich in weniger als einem Vierteljahrhundert ein hohes Maß an Gleichheit in ein Höchstmaß an Ungleichheit verwandelt hat. Das führt mich zu den zentralen politischen Fragen. Die Zentralbanken, die Regulierer hätten in diesem speziellen Punkt den Kreditfluss für den Erwerb bestehender Vermögenswerte einschränken können. Dabei handelt es sich um eine Form der makroprudenziellen Regulierung. Aber das war nicht Bestandteil der Lehrmeinung der zentralen Finanzpolitik der DSGE-Modelle. Der Staat hätte eine direktere Rolle in der Kreditbereitstellung, in der Nutzung dieser knappen Ressource, ihres eigenen Vertrauens, übernehmen können. Die Krise hat bewiesen, dass die privaten Märkte weder in der Zuteilung von Krediten noch im Risikomanagement gut waren. Relativ wenige Kredite fließen in produktive Investitionen. Und deshalb ist der Kapitalstock, das K, tatsächlich zurückgegangen. Und das zeigt die Bedeutung von signifikanten makroökonomischen Externalitäten, die vom Privatsektor nicht berücksichtigt wurden – ein Bereich, der für den IMF jetzt sehr zentral ist. Und das führt mich noch schnell zu den dringlichen Politik- und Forschungsaspekten, die da heißen: Das Verstehen der Determinanten von Wohlstandsungleichheit liefert den Rahmen für geeignete Politikreformen, die Ungleichheit verringern können. Und es gibt eine ganze Reihe von Faktoren, über die ich heute nicht reden konnte: sowohl politische Entscheidungen, die sich auf das Ausmaß von Spekulationsgewinnen und die fortgesetzte Vermögensaneignung auswirken, als auch soziale Faktoren wie Diskriminierung und die Rolle der Gewerkschaften. Bevor ich zum Schluss komme, möchte ich noch zwei Anmerkungen loswerden. Die erste ist die, dass sich die Perspektive auf Ungleichheit in den letzten zehn Jahren bedeutend verändert hat und die Verteilung des Einkommens eine Rolle spielt. Dagegen spielte die Einkommensverteilung in den vorherrschenden makroökonomischen Modellen, insbesondere den vor 2008 gültigen, keine Rolle. Es ist wichtig zu wissen, welche Aspekte der Ungleichheit von Einkommen und Vermögen relevant sind. Es besteht aber kein Zweifel daran, dass sie relevant sind. Der zweite Punkt ist, dass die Wirtschaftswissenschaftler traditionell von einem Kompromiss zwischen Ungleichheit und Wohlstand gesprochen haben. Ja, Ungleichheit ist schlecht. Aber wenn wir etwas gegen Ungleichheit tun, würden wir, so die Ansicht vieler, das Wachstum verlangsamen, Störungen in der Wirtschaft verursachen und zu einer geringeren wirtschaftlichen Effizienz beitragen. Jetzt wird deutlich, dass wir – zumindest angesichts des Ausmaßes an Ungleichheit in den Vereinigten Staaten und vielen anderen Industrieländern und der Art und Weise, wie Ungleichheit entsteht, also angesichts der Quellen der Ungleichheit, über die ich gesprochen habe – tatsächlich heute eine geringere Ungleichheit und eine größere Effizienz, eine größere Stabilität und ein größeres Wirtschaftswachstum haben könnten. Kurz gesagt: Gleichheit und Effizienz sollten als Komplementärfaktoren betrachtet werden. Und das ist auch das zentrale Thema meines Buches, ‚The Price of Inequality‘. Dieser Ansatz setzt sich jetzt auch generell durch, wie die Untersuchungen des IMF zeigen. Ein wichtiges Forschungsprojekt wäre es, die Kanäle zu untersuchen, über die sich diese Effekte realisieren lassen. Zum Schluss möchte ich anmerken, dass wir nicht sicher sein können, dass sich die Trends der letzten 30 Jahre in den nächsten 50 Jahren fortsetzen werden. Wir sollten hoffen, dass es nicht so ist. Aber das ist nicht nur eine Frage von wirtschaftlichen Kräften. Die wirtschaftlichen Kräfte sind auf beiden Seiten des Atlantiks, beiden Seiten des Pazifiks die gleichen. Aber die Ergebnisse, dazu gehören die Strukturen der Möglichkeiten, unterscheiden sich erheblich. Das heißt, dass es nicht nur um wirtschaftliche Gesetze, sondern auch um politische Kräfte geht. Hier steht also nicht nur der wirtschaftliche Kapitalismus des 21. Jahrhunderts zur Debatte, wie Piketty es bezeichnet hat. In Wirklichkeit geht es um die Demokratie des 21. Jahrhunderts. Und wie ich bereits erwähnte, stehen uns viele Instrumente zur Verfügung, um eine gleichere Gesellschaft zu schaffen. Viele dieser Instrumente würden gleichzeitig für eine effizientere und leistungsstärkere Wirtschaft sorgen. Die entscheidenden Faktoren dieser zunehmenden Ungleichheit und deren Folgen zu verstehen, sollte – und so hoffe ich – dürfte in den kommenden Jahrzehnten zu einem wesentlichen Forschungsgebiet werden. Vielen Dank.