Robert Merton

My remarks are divided into three parts, three points. First modern contracting technology as exemplified by the SWAP contract is a powerful tool for innovation because it combines the benefits of customisation with the simplicity of cost benefits of standardisation. Second point: Modern financial technology permits the separation of risk exposure selection and management from physical and capital expenditure. Whether for firms or countries risk exposures can be radically changed without affecting capital, trade or income flows or even the traditional balance sheet. Market accepted financial technology exists, it makes it possible to do so in much larger size and at much lower cost than in the not too distant past. Thus is a practical matter risk is now a separable dimension of management decisions. Third point, innovations using existing market proven technology, financial contracting technology offer the prospect to eliminate or greatly reduce the economic trade-off between pursuing comparative advantage and pursuing the efficient risk diversification. This applies whether at the level of the individual, household, firm, financial institution or again an entire country. I will illustrate using a specific example from managing country risk in the public sector. If time permits, and I doubt it, I will happily discuss other examples from financial institutions or non-financial corporate sector or even for households. I did allude to households in my round table discussion yesterday. Now, I want to consider applying this in the case of managing a whole country. So we went from a banker for twenty years to managing a country which to my knowledge has really not been done except in some very sporadic ways. But what I will describe is something that is entirely feasible to do today. I want you to consider two countries, say Taiwan - I pick Taiwan because it has a very important part of its economy is concentrated in computer chips, that's the nature of it. You take Chile and Chile's concentration is forestry and mining. Taiwan has neither forestry or mining, commercially, and Chile doesn't do chips. So they are both relatively diversified, more concentrated than you will find. Now, suppose you analyse the risk of these countries, the policy makers decided that they would like to spread out the risk, not have such concentrated risk as they have right now, single industries. In the old, old days, the solution might be in industrial policy in which you develop a second industry, even if it's not the best industry because in the name of risk diversification you may develop an industry that otherwise is not as competitive as the best of its kind out there. But you may do it if it's the only way to diversify risk. What we could do here, instead of building an industry and going through all that process and expense, you could just enter into a SWAP contract. What SWAP contracting you might try? Look at it from the point of view of Taiwan, Taiwan can enter into a SWAP on which say on 10 billion dollars, it's a notional amount. The contract says: We, Taiwan, will pay to our counterpart whatever the total return, meaning dividends plus capital gains or losses, total return on a portfolio, world portfolio of chip stocks. Intel, AMD and so forth, Bill Sharpe can put it together for us, and have it validated, this is indeed a world portfolio for chip stocks. At the end of each period it could be 90 days, six months or one year, you set the terms, you would look at that total return on that portfolio. And whatever that number is, 10%, 12%, would be applied to 10 billion dollars and that's what Taiwan would have to pay to its counterpart. The other part of the contract says that the counterpart in return would pay to Taiwan the total return earned on a world portfolio of say mining stocks. Again with Bill's aid. So the effect of this is the following: At the end of each period you look at the total return on the chips stock, the total return on the mining stock, if the chips stocks were 12% and the mining stocks were 8%, Taiwan would have to pay 12 and receive back 8, the net of that is Taiwan would have to pay 4% to the counterpart. If on the other hand however chips stocks had earned 8% and mining stocks 12%, Taiwan would receive 4% of 10 billion dollars or 400 million dollars. So that's how the SWAP contracts work. Let's look at the economics of what is done by entering into such contracts. In effect Taiwan has transferred 10 billion dollars worth of risk of investment in world chips exposure. And received in return 10 billion dollars worth of world mining exposure. It's no different than if they really had sold and done all that sort of thing. And by attaching it to the securities, total returns rather than the dividends growth or earnings growth, you really are hedging your risk because it's the value of the whole stream, not one period stream. So it's a very simple transaction, however what we've done is we have now got Taiwan more diversified by reducing its chip exposure and increasing its exposure to other things. And we've also made Chile more diversified by giving it exposure to chips without Chile having to go into the computer chip business. Now you can substitute, instead of bilateral chips or mining, you can have everyone of them go in directly to the world portfolio. One of the natural places where this might get implemented and has been in one country that I'm aware of is to the extent that countries have pension funds. It's very common in those countries for the rules to say pension funds all the assets or most of the assets have to be invested locally. So in Canada I don't know whether it's 70%, now it used to be 90%. In Canada 90% of all pension funds had to be invested locally. And I don't need to explain to this group what's the rational for that. Whether it's right or wrong, but you can see, they want to the funds to stay local. You are also worried that if you've too much foreign ownership, you lose governance control of your local industries. So those are two reasons you might want to keep. One reason I don't think for having that policy is to force on the pensioners either in Canada or anywhere else a concentrated risk that, while Canada is a great country and has wonderful industries, it's nevertheless pretty concentrated relative to the world portfolio. And you've imposed on the pensioners a concentrated exposure when there's no particular reason. So what we do here and what's actually done in Canadian pension funds is they actually do hold the assets in Canada following the rules, but then they swap out the returns for a diversified set of equity returns. By the way I should underscore this is fully understood by the Canadian government, so this is not subverting, this is not an attempt to get around regulation. What it's attempting to do is to allow the positive parts of policy that were the wonderfully intended purpose of setting these rules to continue. While eliminating the so-called side effects. This chart which you probably can't see in brilliant colours, but this is some work done by my colleague at Harvard Business School, André Perold, he analysed the total returns of the last 30 years of the 20th century. He presented these in pictures in a class for Bill Sharpe and Harry Markowitz. Expected or average return is at the ordinate and risk measured by volatility, standard deviation is measured along here. So risk is in this direction and expected return is this direction. And the plot is the exposed 30 year returns variation and average for the world portfolio, market portfolio, US equities, developed equities, Japanese equities, UK equities, European equities, German equities, French, US bonds, developed market bonds etc. But in particular emerging market bonds and emerging market equity. All done in dollar terms. And we just plotted all these points here, which you can't see. First thing I want to point out, which is not related to my lecture but it is a tribute to Bill Sharpe, there was no guarantee this would happen... but if you look at the trade-off of risk return you can achieve any point between the risk free which is about 6% and any other point here by just levering up and down. So any point is achievable, you can draw a line between any two points ... Clearly the higher the slope the better for the investor because you are getting more return for each unit of risk. So the steepest slope - by the way that slope is the Sharpe ratio - the steeper the slope the better. The more efficient in terms of risk return. This white box up here is the world market portfolio, at least of stocks and bonds. And it turned out exposed to be the most efficient. No guarantee of that. But what I will show you, since you can't see it probably, see this point here, that's the 30 years for investing in a portfolio of emerging market equity. The risk of that is 22% annual standard deviation. We expect average return if you went across is about 9%. If you were willing to take the same 22% risk but instead of concentrating that risk in a portfolio of emerging market equity, but put it in the world portfolio, following Sharpe's advice, you could go straight north feasibly from this point to that black line. Because that black line represents the menu of investments you could make by mixing the world market portfolio with the risk of the asset. Just levering it up and down. If you make that point going up, you will discover the intersection is something over 16%, 15.5%. The point as I mentioned yesterday, as a crude number, had this developed portfolio of nations interacting, they had instead been able to diversify and you will see pursuing comparative advantage, not diversified by trying to build mini-worlds in their countries, which is totally unfeasible and economically flawed. But if they had transformed the risk in that direction, if they had been able to go all the way that would have been approximately 600 basis points. As I mentioned yesterday, if you apply that to 30 years, that's a multiple of five to six times wealth. So the message here is: You can diversify risk while maintaining, whether it's Taiwan and chips or Chile and forestry, you can maintain focus on your comparative advantage and at the same time use contracting in a real way to get rid of the risk. Thank you very much.

Ich möchte meine Anmerkungen in drei Bereiche bzw. drei verschiedene Aspekte unterteilen: Erstens die moderne Contracting-Technologie, wie sie beispielhaft durch den SWAP-Vertrag repräsentiert wird, als leistungsstarkes Innovationstool, das die Vorteile des Zuschnitts auf eine individuelle Situation mit der Einfachheit und den Kostenvorteilen der Standardisierung kombiniert. Zweitens: Die moderne Finanztechnologie ermöglicht eine Separation von Risikoauswahl und Risikomanagement von physischen und investiven Ausgaben. Risikopositionen lassen sich – das gilt für Unternehmen ebenso wie für Länder – radikal verändern, ohne sich auf Kapital-, Handels- oder Ertragsströme und selbst die traditionelle Bilanz auszuwirken. Es existiert eine vom Markt akzeptierte Finanztechnologie, die ein solches Handeln in wesentlich größerem Maßstab und zu wesentlich geringeren Kosten ermöglicht, als dies vor nicht allzu ferner Zeit noch der Fall war. Somit stellen Risiken heute in der Praxis eine von Managemententscheidungen abkoppelbare Dimension dar. Drittens: Innovationen, die sich der existierenden, marktbewährten Contracting-Technologie für Finanzgeschäfte bedienen, eröffnen die Aussicht auf Eliminierung oder zumindest enorme Reduzierung der wirtschaftlichen Zielkonflikte zwischen angestrebten Wettbewerbsvorteilen und gewollter Risikodiversifizierung. Dies gilt für Einzelpersonen ebenso wie für Haushalte, Firmen, Finanzinstitute oder für ein ganzes Land. Ich möchte Ihnen dazu ein spezielles Beispiel aus der Steuerung von Länderrisiken im öffentlichen Sektor präsentieren. Wenn die Zeit es zulässt, was ich bezweifle, würde ich gerne weitere Beispiele für Finanzinstitutionen, für den Firmensektor außerhalb der Finanzwelt oder sogar für Haushalte vorstellen. Auf die Haushalte habe ich ja bereits in meinem gestrigen Rundtischgespräch Bezug genommen. Ich möchte also die Thematik auf die Steuerung eines ganzen Landes anwenden. Wir wechseln also von der Perspektive von Banken, für die man das bereits 20 Jahre angewendet hat zur Steuerung eines Landes, die meines Wissens, außer in sehr sporadischen Fällen, in der Realität nie passiert. Was ich beschreiben möchte, ist heute aber ohne Weiteres machbar. Ich möchte zwei Länder in den Blick nehmen, nämlich Taiwan – ich nehme Taiwan, weil sich dort ein sehr bedeutender Teil der Wirtschaft auf Computerchips konzentriert, was das Land charakterisiert – und Chile. Chiles Schwerpunkte sind die Forstwirtschaft und der Bergbau. Taiwan betreibt im wirtschaftlichen Sinne weder Forstwirtschaft noch Bergbau, und Chile stellt keine Chips her. Beide Länder sind also relativ diversifiziert, aber stärker konzentriert, als man annimmt. Gehen wir einmal davon aus, dass die politischen Entscheidungsträger aufgrund einer Risikoanalyse für diese Länder beschlossen haben, ihre Risiken stärker zu streuen und das wegen ihrer einseitigen Industrien bestehende Konzentrationsrisiko zu mindern. In der guten alten Zeit hätte man die Lösung in der Industriepolitik gesucht und eine zweite Industrie aufgebaut. Das muss nicht einmal die beste Industrie sein, denn zur Risikodiversifizierung kann man durchaus auch eine Sparte aufbauen, die nicht so wettbewerbsfähig ist wie die beste ihrer Art. Aber wenn dies die einzige Möglichkeit der Risikodiversifizierung ist, geht man eben diesen Weg. In einer solchen Situation kann man, statt eine ganze Industrie neu aufzubauen und den gesamten Prozess mit allen damit verbundenen Kosten zu durchlaufen, einfach einen SWAP-Vertrag abschließen. Was für einen SWAP-Vertrag würde man nehmen? Schauen wir uns das aus der Perspektive von Taiwan an. Taiwan könnte einen SWAP über einen Nennbetrag von 10 Milliarden Dollar abschließen. Der Vertrag lautet: Wir, Taiwan, zahlen an unseren Kontrahenten den Gesamtertrag, also Dividenden plus Veräußerungsgewinne oder -verluste, auf ein aus Chip-Aktien, wie Intel, AMD usw., bestehendes Weltportfolio. Bill Sharpe könnte das für uns zusammenstellen und auswerten, also wahrlich ein Weltportfolio von Chip-Werten. Am Ende der jeweiligen Periode – seien es nun 90 Tage, sechs Monate oder ein Jahr, die Bedingungen legt man selbst fest – würde man sich den Gesamtertrag des Portfolios anschauen. Und ganz egal, wie das Ergebnis ausfällt, 10%, 12%, es würde auf 10 Milliarden Dollar angewandt und das würde dann den Betrag ergeben, den Taiwan an seinen Kontrahenten zu zahlen hätte. Der andere Teil des Vertrags besagt, dass der Kontrahent im Gegenzug an Taiwan den Gesamtertrag zahlt, den er mit einem Weltportfolio aus, sagen wir, Bergbauaktien verdient hat. Auch hier wiederum mit Bill Sharpes Hilfe. Der Effekt wäre der Folgende: Am Ende jeder Periode ermittelt man den Gesamtertrag auf die Chip-Aktien und den Gesamtertrag auf die Bergbau-Aktien. Wenn die Chip-Aktien 12% und die Bergbauaktien 8% erzielt haben, müsste Taiwan 12% bezahlen und würde 8% erhalten. Netto müsste Taiwan also 4% an den Kontrahenten zahlen, 4% auf 10 Milliarden Dollar, das sind 400 Millionen Dollar. Wenn jedoch umgekehrt die Chip-Aktien 8% und die Bergbauaktien 12% erzielt hätten, würde Taiwan 4% auf 10 Milliarden Dollar oder 400 Millionen Dollar erhalten. So also funktioniert der SWAP-Vertrag. Lassen Sie uns einen Blick auf die wirtschaftliche Seite dessen werfen, was beim Abschluss solcher Verträge passiert. Letztendlich hat Taiwan ein Anlagerisiko in Bezug auf weltweite Chip-Aktien im Werte von 10 Milliarden Dollar transferiert und dafür im Gegenzug eine Risikoposition von 10 Milliarden Dollar in weltweiten Bergbau-Aktien erhalten. Das ist nicht anders, als wenn tatsächlich verkauft worden wäre und alle dann erforderlichen Schritte durchlaufen worden wären. Und durch Kopplung an die Wertpapiere – Gesamtertrag statt Dividenden- oder Ertragsrückflüsse – sichert man sein Risiko tatsächlich ab, weil es um den Wert des gesamten Stroms und nicht des Stroms einer einzelnen Periode geht. Es handelt sich also um eine recht einfache Transaktion. Aber damit ist es gelungen, Taiwan durch Reduzierung seiner Chip-Risikoposition und Ausbau seiner Position in anderen Werten stärker zu diversifizieren. Und wir haben auch Chile stärker diversifiziert – durch Eröffnung von Risikopositionen in Chips, ohne dass Chile selbst das Computerchipgeschäft aufbauen muss. Und jetzt kann man natürlich anstelle der bilateralen Chip- oder Bergbau-Positionen auch alles Mögliche direkt in das Weltportfolio einfließen lassen. Zu den natürliche Orten, an denen sich dieses Prinzip implementieren lässt, zählen Länder mit Pensionskassen, und meines Wissens ist dies auch bereits in einem Land erfolgt. In diesen Ländern ist es durchaus verbreitet, den Pensionskassen vorzuschreiben, dass sie ihre Vermögenswerte oder zumindest einen Großteil davon lokal investieren. Das gilt auch für Kanada. Ich weiß nicht, ob das heute 70% sind, es waren mal 90%. In Kanada mussten also 90% aller Pensionsvermögen lokal investiert werden. Und ich brauche Ihnen nicht zu erklären, was der Grund dafür ist. Ganz egal, ob das falsch oder richtig ist: Man will, dass die Mittel im eigenen Land bleiben. Man hat Angst davor, dass ausländische Beteiligungen überhand nehmen und dass man die Kontrolle über die lokalen Industrien verliert. Das sind also zwei Gründe, weshalb man die Mittel im eigenen Land behalten möchte. Einer der Gründe, warum meiner Ansicht nach eine solche Politik nicht verfolgt werden sollte, ist die Belastung der Rentner in Kanada und an anderen Orten mit der Risikokonzentration. Kanada ist zwar ein großartiges Land und hat wunderbare Industrien. Aber dennoch sind dort die Risiken im Verhältnis zum Weltportfolio ziemlich konzentriert. Und man bürdet den Rentnern dieses Risiko auf, obwohl es keinen speziellen Grund dafür gibt. Was also in einem solchen Fall geschieht und auch tatsächlich bei den kanadischen Pensionskassen passiert, ist, dass die Vermögenswerte tatsächlich vorschriftsmäßig in Kanada gehalten werden, die Erträge anschließend aber gegen ein diversifiziertes Spektrum an Beteiligungserträgen geswappt werden. Übrigens möchte ich unterstreichen, dass sich die kanadische Regierung dieser Tatsache voll bewusst ist, also keine Subversion oder ein Versuch im Spiel ist, die bestehenden Regelungen zu umgehen. Hier versucht man, die positiven Seiten der Vorschrift, d. h. den ursprünglich beabsichtigten Zweck dieser Regelung, fortzusetzen und die so genannten Nebenwirkungen zu eliminieren. Diese Grafik, die für Sie wahrscheinlich nicht so farbbrillant zu sehen ist, wurde von meinem Kollegen von der Harvard Business School, André Perold, erstellt. Er analysierte die Gesamterträge der letzten 30 Jahre des 20. Jahrhunderts. Er erstellte diese Präsentation in einem Seminar für Bill Sharpe und Harry Markowitz. Die erwartete oder durchschnittliche Rendite befindet sich auf der Y-Achse und das Risiko, gemessen als Volatilität und Standardabweichung, wird hier gemessen. Das Risiko bewegt sich also in dieser Richtung und der erwartete Ertrag in dieser Richtung. Die grafische Darstellung repräsentiert die exponierten Ertragsschwankungen und die Durchschnittswerte über 30 Jahre für das Weltportfolio, das Marktportfolio, US-Aktien, entwickelte Aktien, japanische Aktien, britische Aktien, europäische Aktien, deutsche Aktien, französische und US-Anleihen, entwickelte Marktanleihen usw., aber insbesondere die Anleihen und Aktien von Schwellenländern, alles in Dollar ausgedrückt. Und wir haben all diese Punkte einfach hier abgebildet, was für Sie nicht zu sehen ist. Als erstes möchte ich etwas anmerken, was nichts mit meinem Vortrag hier zu tun hat, aber ein Tribut an Bill Sharpe ist. Es war nicht vorauszusehen, dass das geschehen würde ... Aber wenn Sie sich das Verhältnis von Risiko und Rendite anschauen, kann man durch einfaches Auf- und Abbewegen jeden Punkt zwischen Risikofreiheit, der bei rund 6% liegt, und einem anderen Punkt erreichen. Also jeder Punkt ist erreichbar und man kann eine Linie zwischen zwei beliebigen Punkten ziehen ... Es wird deutlich, dass der Vorteil für den Anleger mit zunehmender Neigung größer wird, weil der Ertrag je Risikoeinheit zunimmt. Je steiler die Kurve – es handelt sich hier übrigens um die Sharpe-Ratio –, umso besser, umso effizienter im Sinne des Risiko-Renditeprofils. Dieses weiße Feld hier ist das Weltmarktportfolio, zumindest das der Aktien und Anleihen. Und es hat sich übrigens herausgestellt, dass es die effizientesten Positionen aufwies. Aber dafür gibt’s keine Garantie. Was ich Ihnen aber zeigen möchte, weil Sie das wahrscheinlich nicht sehen können, ist dieser Punkt hier. Das sind 30 Jahre Anlage in ein Portfolio aus Aktien von Schwellenländern. Das Risiko dafür liegt bei einer jährlichen Standardabweichung von 22%. Wir erwarten, um fortzufahren, eine durchschnittliche Rendite von rund 9%. Wenn man dasselbe 22%-Risiko eingehen wollte, aber statt der Risikokonzentration auf ein Portfolio mit Aktien aus Schwellenländern, den Sharpe-Empfehlungen folgend, in das Weltportfolio investieren würde, könnte man sich praktisch direkt von diesem Punkt in nördlicher Richtung zu dieser schwarzen Linie hinbewegen, weil diese schwarze Linie das Anlagenmenü repräsentiert, das man durch Mischung des Weltmarktportfolios mit dem Risiko des Vermögenswertes zusammenstellen könnte. Einfach auf- und abbewegen. Bewegt man diesen Punkt nach oben, stellt man fest, dass der Schnittpunkt etwa bei 16%, ca. 15,5% liegt. Der Punkt, das sagte ich bereits gestern, ist eine rohe Ziffer. Hätte man dieses entwickelte Portfolio aus interagierenden Nationen, aufgebaut, wäre man in der Lage gewesen zu diversifizieren und – wie Sie sehen werden – gleichzeitig Wettbewerbsvorteile zu nutzen, und zwar keine Diversifizierung durch den Aufbau von Miniwelten in den eigenen Ländern, was absolut unrealistisch und ökonomisch falsch ist. Hätte man also das Risiko in dieser Richtung transformiert und den gesamten Weg zurückgelegt, hätte das ungefähr 600 Basispunkte bedeutet. Und wie ich bereits gestern erwähnte: Wenn man das auf 30 Jahre hochrechnet, hätte das ein Fünf- bis Sechsfaches des Vermögens ergeben. Die Botschaft lautet also: Man kann Risiken diversifizieren und gleichzeitig – egal, ob es um Taiwan und seine Chip-Industrie oder um Chile und dessen Forstwirtschaft geht – den Fokus auf Wettbewerbsvorteilen beibehalten und Contracting als reale Möglichkeit einsetzen, das Risiko zu eliminieren. Vielen Dank.

Abstract

One of the classic economic tradeoffs is between following the fundamental dictum to pursue comparative advantage which generally requires focus on a few related activities and implementing the equally fundamental dictum of efficient risk diversification which requires engagement in many, relatively unrelated activities. Modern financial technology makes it possible to separate risk-exposure selection and management from the choice of physical and capital expenditure plans. It is now feasible to radically change risk exposures without affecting capital, trade or income flows or the stock of assets or liabilities. Market-accepted financial technology exists that makes it possible to do so in much larger size and at much lower cost than in the not-too-distant past. Thus, as a practical matter, risk is now a separable dimension of management desicions.

In my remarks, I will develop and illustrate the idea of using financial technology to greatly reduce or even eliminate altogether this classic tradeoff in a series of examples at the levels of the firm, the financial institution, and the entire country. I close with some observations on implications of these new technologies for private-sector management and implementing public-sector economic policies.