WEBVTT 00:00:11.952 --> 00:00:20.892 Die Erkenntnisse, über die ich hier heute rede, stammen aus ziemlich komplizierten dynamischen Modellen, 00:00:21.422 --> 00:00:26.732 die ich Ihnen nicht so im Detail erläutern kann, dass Sie sie in einer halben Stunde verstehen. 00:00:27.172 --> 00:00:35.923 Ich möchte Ihnen aber einige Grundansätze zu neuen Arten der Theorie über Inflation und Staatsverschuldung vermitteln – 00:00:36.143 --> 00:00:41.953 die nach meiner Einschätzung immer wichtiger für die Makroökonomie werden – 00:00:42.253 --> 00:00:46.514 und auf einige daraus abgeleitete besondere Schlussfolgerungen eingehen. 00:00:46.834 --> 00:00:50.424 Und ich hoffe, dass ich Sie motivieren kann, 00:00:50.424 --> 00:00:53.694 die Theorie durch nähere Beschäftigung damit und Lesen von Literatur tatsächlich nachzuvollziehen. 00:00:54.014 --> 00:01:05.905 Vielen Menschen wurde in Bezug auf die Inflation die monetaristische Sicht vermittelt, dass die Umlaufgeschwindigkeit, 00:01:05.905 --> 00:01:13.295 das Verhältnis des Nominaleinkommens zur Geldmenge, was auch immer das ist, eine relativ stabile Menge ist. 00:01:14.646 --> 00:01:17.846 M, die Geldmenge, wird politisch gesteuert. 00:01:18.826 --> 00:01:24.206 Und das impliziert ein einfaches, eindimensionales, unidirektionales Kausalmodell, 00:01:24.206 --> 00:01:28.656 das Politik und Inflation miteinander verbindet. 00:01:29.297 --> 00:01:34.607 Das Geldmengenwachstum legt das Wachstum der Nominalleistung fest: P mal Y. 00:01:34.607 --> 00:01:40.187 Und da das keine langfristige Auswirkung auf die Leistung haben kann, bestimmt es allein langfristig die Inflation. 00:01:41.737 --> 00:01:46.488 Wenn man die bekannteren Artikel von Milton Friedman liest, ist das die Perspektive, 00:01:46.488 --> 00:01:52.908 die jedes Mal sichtbar wird, wenn er über Inflation redet. 00:01:54.458 --> 00:01:57.659 Aber aus mehreren Gründen funktioniert diese Theorie nicht mehr. 00:01:58.778 --> 00:02:06.779 Einer der Gründe ist, dass M in den einfachen formellen monetaristischen Modellen die unverzinsliche Staatswährung ist. 00:02:07.899 --> 00:02:12.829 Selbstverständlich besteht der Großteil der Geldmenge, wie sie üblicherweise definiert wird, nicht aus Währung, 00:02:12.829 --> 00:02:18.390 sondern aus verschiedenen Arten von Einlagen, die als Transaktionseinlagen bezeichnet werden. 00:02:20.540 --> 00:02:23.510 M1 beinhaltet also von Banken geschaffenes Geld. 00:02:24.022 --> 00:02:35.225 Und in einer einfachen monetaristischen Theorie, wie man sie vor 2009 in den grundlegenden Lehrbüchern 00:02:35.815 --> 00:02:39.335 zum Thema Wirtschaft kennenlernte, war von einem Geldschöpfungsmultiplikator die Rede. 00:02:39.335 --> 00:02:45.786 Und das war die Geldbasis, die aus zinslosen Reserven plus Währung bestand und von der Regierung gesteuert wurde. 00:02:45.786 --> 00:02:51.126 Und es gab einen Geldmengenmultiplikator, der die Geldbasis zuverlässig in M1 übersetzt. 00:02:52.986 --> 00:02:57.867 Aber in reichen Ländern sind heute nahezu alle Einlagen grundsätzlich verzinst, 00:02:57.867 --> 00:03:01.617 wenn die Verzinsung auch gerade jetzt in vielen Fällen unbedeutend niedrig ausfällt. 00:03:01.617 --> 00:03:06.267 Selbst die Girokonten und Reserveeinlagen bei Zentralbanken sind verzinst. 00:03:06.876 --> 00:03:10.086 Reserveeinlagen bei Zentralbanken sind also heute mit anderen Worten 00:03:10.086 --> 00:03:12.316 eine andere Art von verzinslichen öffentlichen Anleihen des Staates. 00:03:12.316 --> 00:03:19.797 Sie unterscheiden sich von verzinslichen Staatsanleihen nicht durch die Tatsache, dass sie zinslos sind. 00:03:20.157 --> 00:03:25.317 Das einzige zinslose Staatspapier, das noch geblieben ist, ist die Währung. 00:03:25.317 --> 00:03:27.087 Und die Währung ist nicht M. 00:03:27.087 --> 00:03:35.478 Der Großteil der statistischen Arbeiten zur monetaristischen Perspektive auf die Inflation besagt sehr explizit, 00:03:35.478 --> 00:03:38.678 dass M aus mehr als lediglich der Währung besteht. 00:03:42.242 --> 00:03:46.432 Ein Grund dafür, dass die Theorie nicht funktioniert, ist wie bereits gesagt die Tatsache, dass heute alles verzinst wird. 00:03:46.759 --> 00:03:53.380 Aber natürlich wird gerade jetzt nichts verzinst bzw. werden auf so gut wie alle kurzfristigen Wertpapiere kaum Zinsen gezahlt. 00:03:53.870 --> 00:03:57.910 Die Reserveeinlagen der Zentralbanken sind heute verzinst, wenn auch sehr gering. 00:03:57.910 --> 00:04:07.168 In den USA sind kurzfristige Staatsanleihen, Schatzwechsel, geringer verzinst als die Reserveguthaben bei der Zentralbank. 00:04:08.447 --> 00:04:14.788 Und das hat die Bereitschaft der Banken erhöht, weit über die erforderlichen Mindestreservesätze hinaus Reserveguthaben zu halten. 00:04:14.788 --> 00:04:18.468 Das hat den Geldmengenmultiplikator komplett obsolet gemacht. 00:04:18.468 --> 00:04:24.699 Es gibt heute einfach nicht mehr so etwas wie eine Geldbasis und und auch keine starke Tendenz der Geldmenge, 00:04:24.699 --> 00:04:28.719 wie üblicherweise gemessen, im Verhältnis zur Geldbasis anzuwachsen. 00:04:29.859 --> 00:04:35.119 Und wie ich bereits sagte, werden heute in den USA und von fast allen Zentralbanken Zinsen gezahlt. 00:04:35.119 --> 00:04:39.320 Das ist nichts anderes als eine andere Form von Staatsanleihen, die sich kaum von Schatzwechseln unterscheiden. 00:04:40.090 --> 00:04:46.150 Die Vorstellung, dass es also etwas wie M gibt, was man für Transaktionen verwendet, zinslos ist 00:04:46.150 --> 00:04:51.400 und sich von verzinslichen Staatsanleihen unterscheidet, ist also im Wesentlichen obsolet. 00:04:53.041 --> 00:04:55.571 Wie denken wir über die Ermittlung des Preisniveaus? 00:04:58.751 --> 00:05:04.391 Die Theorie, über die ich hier reden werde, ist etwas komplexer als MV = PY. 00:05:04.391 --> 00:05:09.682 Und deshalb werde ich Sie nicht so überzeugen können, wie ich Sie als Wirtschaftsstudenten 00:05:09.682 --> 00:05:18.482 oder junge Nachwuchswirtschaftswissenschaftler eigentlich überzeugen müsste. 00:05:18.482 --> 00:05:21.893 Ich werde Ihnen nur den Ansatz vorstellen, der dahinter steckt. 00:05:23.922 --> 00:05:29.923 Anstelle von MV = PY tritt diese Gleichung, B durch P, wobei B die nominalen Staatsschulden sind. 00:05:29.923 --> 00:05:35.283 Das sind Fiat-Schulden, Schulden, bei denen es sich um Staatspapiere handelt. 00:05:35.283 --> 00:05:40.033 Das Versprechen lautet, dass bei Fälligkeit für das Staatspapier mehr bezahlt wird. 00:05:40.733 --> 00:05:45.274 P ist das Preisniveau, während B der Marktwert der ausstehenden Staatsschulden ist. 00:05:45.274 --> 00:05:51.554 Wenn es langfristige Schulden gibt, kann deren Marktwert sogar in nominalem Sinne schwanken. 00:05:51.554 --> 00:06:00.585 Wenn also vor 15 Jahren Schuldtitel zu 5% ausgegeben wurden und diese zu einem Zeitpunkt, 00:06:00.585 --> 00:06:06.705 zu dem die kurzfristigen Marktsätze auf 1% oder darunter gefallen sind, noch auf dem Markt sind, 00:06:07.489 --> 00:06:11.799 haben diese Schuldtitel in nominalem Sinne einen wesentlich höheren Marktwert. 00:06:11.799 --> 00:06:17.739 Aber dann teilen wir das durch das Preisniveau, um einen realen Wert für marktgängige Staatstitel zu erhalten. 00:06:18.499 --> 00:06:26.020 Und aus der Gleichung ergibt sich, dass das dem abgezinsten Barwert der Primärüberschüsse entsprechen sollte. 00:06:26.020 --> 00:06:31.040 Primärüberschüsse sind Einnahmen abzüglich Ausgaben. 00:06:31.650 --> 00:06:38.721 Die Ausgaben enthalten keine Zinszahlungen auf Schuldtitel, wenn man den Primärüberschuss berechnet. 00:06:39.191 --> 00:06:46.221 Und in der konventionellen Haushaltsrechnung werden bei der Betrachtung des Staatsdefizits, 00:06:46.221 --> 00:06:49.322 wie es üblicherweise berechnet wird, Zinsen berücksichtigt. 00:06:49.822 --> 00:06:52.662 Die Primärüberschüsse subtrahieren die Zinsaufwendungen. 00:06:54.072 --> 00:06:56.802 Dies ist aus vielen Gründen eine Vereinfachung der Thematik. 00:06:56.802 --> 00:07:05.723 Das Wichtigste an dieser Version der Formel ist, dass sie von einem bekannten realen Zinssatz ausgeht, nämlich Rho. 00:07:06.363 --> 00:07:08.893 Selbstverständlich variiert der tatsächliche Zinssatz im Laufe der Zeit. 00:07:09.413 --> 00:07:14.963 Aber vereinfacht gesagt, entspricht die Annahme eines konstanten tatsächlichen Zinssatzes 00:07:14.963 --> 00:07:18.614 in etwa einer stabilen Umlaufgeschwindigkeit in der monetaristischen Theorie. 00:07:19.134 --> 00:07:23.444 Dies ist also eine vereinfachte Sicht auf diese andere Denkweise über die Ermittlung des Preisniveaus. 00:07:24.274 --> 00:07:28.884 Und ich brauche das nicht im Detail zu erläutern. 00:07:29.194 --> 00:07:34.585 Wenn ich diese Theorie vor Menschen präsentiere, die größtenteils aus der Finanzbranche stammen, 00:07:34.815 --> 00:07:38.885 haben sie überhaupt keine Schwierigkeiten damit, diese Formel nachzuvollziehen. 00:07:39.115 --> 00:07:43.145 Sie wird genauso abgeleitet wie übliche Bewertungsgleichungen für Anleihen oder andere Aktien. 00:07:45.230 --> 00:07:53.720 Manchmal haben mir sogar erfahrene Finanzleute gesagt, dass diese Art von Preisniveautheorie 00:07:53.720 --> 00:07:57.300 letztendlich für die Ermittlung des Preisniveaus Sinn macht. 00:07:57.620 --> 00:08:01.871 Und sie sagen mir dann auch, dass sie die Gleichung MV = PY nie verstanden haben. 00:08:01.871 --> 00:08:07.814 Aber wenn man sich zu viel mit Wirtschaftswissenschaften beschäftigt hat, erscheint diese Theorie sehr seltsam und bizarr. 00:08:08.294 --> 00:08:11.264 Und deshalb kann ich Sie nur bitten, sie zunächst zu akzeptieren. 00:08:12.064 --> 00:08:20.985 Wenn Sie das Modell dahinter verstehen wollen, gibt es eine Menge Literatur dazu. 00:08:20.985 --> 00:08:25.605 Über die exakten Implikationen dieses Modells wird ziemlich kontrovers diskutiert. 00:08:26.075 --> 00:08:31.825 Wenn Sie zu den Diskussionen heute Nachmittag kommen, kann ich Ihnen Literatur nennen, 00:08:31.825 --> 00:08:34.095 über die Sie sich die Theorie erschließen können. 00:08:35.466 --> 00:08:40.506 Aber klar ist, dass das nicht so einfach ist wie MV = PY. 00:08:40.506 --> 00:08:47.446 Zum einen wird eine Gleichung wie MV = PY nach wie vor Bestandteil eines jeden allgemeinen Gleichgewichtsmakromodells sein. 00:08:47.766 --> 00:08:51.747 Sie wird nicht durch diese Anleihenbewertungsgleichung ersetzt. 00:08:51.747 --> 00:08:54.047 Sie besteht gleichgewichtig daneben. 00:08:55.137 --> 00:09:02.717 Darüber hinaus ersetzt sie nicht einfach die unidirektionale Denkweise „M-verursacht-PY“, das eindimensionale Modell, 00:09:03.287 --> 00:09:06.688 durch ein unidirektionales Modell „Nominale-Schuld-verursacht-PY“. 00:09:07.198 --> 00:09:16.998 Dies ist eines der verbreiteten Missverständnisse dieser Theorie, die als Fiskaltheorie des Preisniveaus bezeichnet wird. 00:09:17.308 --> 00:09:23.819 Oft wird gedacht, dass die Fiskaltheorie des Preisniveaus einfach dem Monetarismus entspricht, nur mit Nominalschulden statt Geld. 00:09:23.819 --> 00:09:27.309 Wenn also große Defizite bestehen, ist viel Inflation zu erwarten. 00:09:27.309 --> 00:09:29.139 Aber das besagt diese Theorie nicht. 00:09:31.669 --> 00:09:35.470 Diese Gleichung hat zwei Bestandteile, die der politischen Kontrolle unterliegen. 00:09:35.470 --> 00:09:39.620 B, die nominale Verschuldung, die sich durch die aktuellen nominalen Defizite 00:09:40.390 --> 00:09:44.150 und natürlich durch die aus der Vergangenheit vorgetragenen Schulden ergibt. 00:09:45.120 --> 00:09:48.171 Und künftige Primärüberschüsse. 00:09:48.451 --> 00:09:50.121 Das sind die beiden Bestandteile, die der Politik unterliegen. 00:09:51.799 --> 00:10:00.690 Wie ich bereits sagte: Bei langfristigen Schuldtiteln kann der Wert der langfristigen Schuldtitel mit den Zinsen schwanken. 00:10:00.690 --> 00:10:07.700 Es gibt also eine weitere Variable, die in der Gleichung, wie ich sie aufgeschrieben habe, fehlt. 00:10:09.060 --> 00:10:12.441 Hier haben wir die Nominalverschuldung so, als ob es eine feststehende Zahl wäre. 00:10:12.441 --> 00:10:20.512 Wenn sich aber Zinsen und erwartete künftige Zinsen verändern, kann sich B tatsächlich ohne jedes Defizit verändern, 00:10:21.092 --> 00:10:23.063 weil B der Marktwert der Schuldtitel ist. 00:10:27.596 --> 00:10:31.786 Neben der Tatsache, dass zwei Variablen in der Gleichung enthalten sind, die durch die Politik gesteuert werden, 00:10:31.786 --> 00:10:34.506 enthält sie auch Erwartungen über die Zukunft. 00:10:34.996 --> 00:10:40.827 Einer der Vorzüge von MV = PY als nette einfache Theorie ist der darin enthaltene Mechanismus, 00:10:40.827 --> 00:10:44.017 dass alle enthaltenen Variablen auf heute datiert sind. 00:10:44.407 --> 00:10:50.507 Es wird nicht zu kompliziert, es sei denn, man beginnt darüber nachzudenken, was V und die Zinsen bestimmt, 00:10:50.817 --> 00:10:55.678 und welche systematischen Effekte Zinsen auf die Umlaufgeschwindigkeit haben. 00:10:55.678 --> 00:10:59.398 Wenn man aber bei der Vorstellung bleibt, dass die Umlaufgeschwindigkeit sowieso relativ stabil bleiben wird, 00:10:59.398 --> 00:11:05.018 erhält man eine Gleichung, die die Zukunft bei der Entscheidung über das Preisniveau nicht einbezieht. 00:11:05.018 --> 00:11:10.659 Diese Theorie besagt, dass das, was die Märkte über die künftige Fiskalpolitik annehmen, 00:11:10.659 --> 00:11:13.909 von zentraler Bedeutung für die Festlegung des Preisniveaus ist. 00:11:15.499 --> 00:11:19.879 Ich möchte mich nun einigen politikrelevanten Fragen dieser Theorie zuwenden. 00:11:20.410 --> 00:11:21.330 Ich werde Ihnen die Antworten geben. 00:11:21.330 --> 00:11:24.610 Ich werde Ihnen aber nicht exakt erklären, wie man dazu kommt. 00:11:24.610 --> 00:11:27.440 Um das zu verstehen, müssen Sie die Literatur lesen. 00:11:29.100 --> 00:11:33.140 Aber könnte eine Schuldenakkumulation zu einer galoppierenden, unkontrollierbaren Inflation führen? 00:11:33.140 --> 00:11:34.611 Das ist eine weit verbreitete Befürchtung. 00:11:36.381 --> 00:11:44.251 Viele Menschen erwägen eine quantitative geldpolitische Lockerung - die Zentralbankpolitik in den USA, Japan und in gewissem 00:11:44.251 --> 00:11:54.162 Umfang auch in Europa -, die die Bilanz durch den Kauf von Vermögenswerten und die Erhöhung der Reserven aufbläht 00:11:54.642 --> 00:11:59.452 und dadurch das Risiko einer explosionsartigen Inflation zu einem späteren Zeitpunkt verursacht. 00:12:00.169 --> 00:12:04.289 Nun, das kommt zum Teil von Leuten, bei denen es sich um Monetaristen handelt 00:12:04.289 --> 00:12:08.040 und die Reserven immer noch als Geldbasis betrachten, ohne sich der Tatsache bewusst zu sein, 00:12:08.040 --> 00:12:15.640 dass heute darauf Zinsen gezahlt werden – was gerade das Geldbasis-Multiplikatorenargument zunichtemacht. 00:12:16.560 --> 00:12:23.431 Aber zum Teil stammt das auch von Leuten, die – selbst wenn sie Monetaristen sind – verstehen, 00:12:23.431 --> 00:12:29.231 dass bei wirklich hohem Schuldenstand der Druck der Finanzbehörde, 00:12:29.521 --> 00:12:33.781 die Geldmenge durch Kauf von Staatsschuldtiteln und Niedrighalten der Zinsen auszuweiten, wirklich sehr groß werden könnte. 00:12:34.841 --> 00:12:41.262 Die Befürchtung ist also, dass die Schulden bei riesigen Defiziten im Verhältnis zum BIP steigen 00:12:42.152 --> 00:12:45.352 und wir mit einer großen Inflation kämpfen müssten. 00:12:45.352 --> 00:12:47.762 Die Frage ist, ob diese Befürchtung berechtigt ist. 00:12:48.742 --> 00:12:52.793 Aus der Sicht dieser Theorie ist das sicherlich etwas, was passieren könnte. 00:12:53.323 --> 00:12:59.733 Das hängt davon ab, ob die Expansion der Nominalschulden Inflation produziert. 00:13:00.173 --> 00:13:07.524 Es muss so sein, weil die Nominalschulden trotz der Vorstellung wachsen, dass die Primärüberschüsse künftig nicht zunehmen. 00:13:07.744 --> 00:13:13.264 Die Zukunft der realen Primärüberschüsse muss sich auch dann bewahrheiten, wenn die Nominalschulden steigen. 00:13:13.264 --> 00:13:17.894 Wenn das wahr ist, wird das heute für Inflationsdruck sorgen. 00:13:18.164 --> 00:13:24.454 Eine intuitive Möglichkeit, darüber nachzudenken, wäre: Der Staat legt eine Menge Schuldtitel in die öffentliche Hand, 00:13:24.814 --> 00:13:29.185 was den öffentlichen Sektor bei den derzeitigen Preisen reicher macht. 00:13:29.885 --> 00:13:36.105 Wenn sich keine anderen Faktoren ändern, würde das zu dem Wunsch nach mehr Ausgaben führen und Inflationsdruck verursachen. 00:13:36.785 --> 00:13:42.766 Wenn die Leute aber glauben, dass – sofern diese ausgeweiteten Schulden in ihre Hände geraten – ein entsprechender erweiterter 00:13:42.766 --> 00:13:49.386 Strom an künftigen Primärüberschüssen entsteht, der die Schulden absichert, dann fühlen sie sich nicht reicher. 00:13:49.386 --> 00:13:55.047 Sie haben Anleihen, die auf ihren persönlichen Bilanzen positiv verbucht wurden, 00:13:55.357 --> 00:14:00.687 aber das wird von erwarteten künftigen Steuern abzüglich Kosten aufgezehrt. 00:14:01.267 --> 00:14:03.667 Sie fühlen sich also nicht reicher. 00:14:06.437 --> 00:14:10.998 Die Vorstellung, dass zunehmende Nominalschulden zur Inflation führen, 00:14:11.728 --> 00:14:15.498 hängt davon ab, was die Menschen von der künftigen Steuerpolitik erwarten. 00:14:15.498 --> 00:14:19.858 Und es ist unwahrscheinlich, dass die Einstellungen der Menschen zur künftigen Politik 00:14:20.058 --> 00:14:24.689 vernünftigerweise als unveränderlich gegenüber der künftigen Steuerpolitik zu behandeln sind. 00:14:26.166 --> 00:14:33.356 Will man also eine Inflationstheorie daraus ableiten, muss man fragen, wie die aktuellen Politikentscheidungen 00:14:33.556 --> 00:14:40.867 und die aktuellen Ankündigungen zur künftigen Politik die Markterwartungen über künftige Steuerpolitik beeinflussen. 00:14:46.160 --> 00:14:52.661 Monetaristen – und in der Tat zählen zu den Monetaristen in diesem Sinne auch die Neukeynesianer – 00:14:53.071 --> 00:15:03.051 ignorieren die Staatshaushaltsbeschränkung und diese „B durch P = Abschlag zum Barwert von Tau“-Gleichung. 00:15:03.051 --> 00:15:08.412 Wenn sie darüber nachdenken, wie Inflation festgestellt wird, ignorieren sie diesen Teil des Modells. 00:15:08.412 --> 00:15:09.602 Sie schieben ihn zur Seite. 00:15:09.602 --> 00:15:20.753 Die Gleichungen, aus denen diese „B durch P = Tau durch Rho“-Gleichung abgeleitet wird, 00:15:20.753 --> 00:15:24.533 entstammen ganz einfach den neukeynesianischen Modellen und monetaristischen Modellen. 00:15:24.943 --> 00:15:31.273 Die Menschen, die mit diesem Modell arbeiten, gehen nicht von der Nichtexistenz dieser Gleichungen aus. 00:15:31.273 --> 00:15:38.934 Es gibt einfach natürliche Annahmen, die es ermöglichen, diese Gleichungen bei der Ermittlung des Preisniveaus zu ignorieren. 00:15:39.476 --> 00:15:48.257 Eine Annahme, die es zulässt, beim Nachdenken über das Preisniveau Defizite zu ignorieren, ist die, dass jede Zunahme der Schulden 00:15:48.257 --> 00:15:55.507 heute eine Erwartung steigender Primärüberschüsse in Zukunft erzeugt, so dass steigende Nominalschulden 00:15:55.507 --> 00:16:00.197 keine Auswirkungen auf das Preisniveau haben, weil sie von den Menschen immer ausgeglichen werden. 00:16:00.197 --> 00:16:05.508 Wenn heute ein großes Defizit wahrgenommen wird, gehen die Menschen davon aus, dass die Haushaltsstrenge in Zukunft zunehmen wird. 00:16:05.508 --> 00:16:09.998 Sie fühlen sich also nicht reicher. 00:16:12.046 --> 00:16:17.077 Es könnte plausibler erscheinen, dass Menschen bei der Wahrnehmung der aktuellen Defizite denken, 00:16:17.077 --> 00:16:22.307 dass die Primärüberschüsse künftig geringer ausfallen werden oder in Zukunft Defizite auftreten könnten. 00:16:22.307 --> 00:16:28.077 Wenn solche Erwartungen bestehen, solche Zusammenhänge zwischen der aktuellen Steuerpolitik 00:16:28.077 --> 00:16:35.188 und Erwartungen zur künftigen Steuerpolitik bestehen, ist die Schuldenexpansion inflationär. 00:16:42.028 --> 00:16:45.669 Eine weitere Frage zu diesem Politikthema lautet: 00:16:46.529 --> 00:16:54.629 Könnte eine Zentralbank durch eine Haltung, die stringent genug ist, ein „verantwortliches“ Steuerverhalten erzwingen? 00:16:54.939 --> 00:17:04.360 Man könnte also argumentieren, dass es für die Steuerbehörde unmöglich ist, heute Schuldtitel zu begeben, 00:17:04.360 --> 00:17:10.250 ohne eine Erwartung künftiger Primärüberschüsse zu schaffen, die das decken, solange die Währungsbehörde streng genug ist. 00:17:10.250 --> 00:17:15.081 Beispiel: Sie würde sich zu einer festen Wachstumsrate für die Geldmenge 00:17:15.081 --> 00:17:17.651 oder sogar einer festgelegten Höhe der Geldmenge verpflichten. 00:17:18.374 --> 00:17:23.065 Ich kann das hier nicht detailliert erläutern. 00:17:23.365 --> 00:17:26.405 Das erfordert eine Beschäftigung mit diesen dynamischen Modellen. 00:17:26.995 --> 00:17:33.515 Aber es stimmt nicht, dass eine Asymmetrie besteht, die Zentralbank also die Steuerbehörde zwingen kann. 00:17:34.575 --> 00:17:40.596 Weder Zentralbank noch Steuerbehörde können sich gegenseitig zu etwas zwingen. 00:17:41.826 --> 00:17:51.997 Es ist stimmt absolut, dass – sofern sich die Währungsbehörde an eine feste Geldmengenwachstumsrate hält oder an eine Regelung, 00:17:51.997 --> 00:17:58.917 nach der die Zinsen sehr stark auf die Inflation reagieren und die Realzinsen mit zunehmender Inflation steigen – 00:17:59.367 --> 00:18:01.717 es bei dieser Art von finanzpolitischer Regel kein Gleichgewicht gibt, 00:18:01.717 --> 00:18:10.388 in dem die Steuerbehörden nicht die aktuelle Verschuldung durch künftige Primärüberschüsse absichert. 00:18:11.118 --> 00:18:17.388 Aber auch das Folgende stimmt: Wenn die Steuerbehörde künftige Schulden nicht durch künftige Primärüberschüsse abdeckt, 00:18:17.748 --> 00:18:23.249 besteht kein Gleichgewicht, in dem die Währungsbehörde ein konstantes Geldmengenwachstum beibehält. 00:18:24.159 --> 00:18:28.919 Keine Kräfte innerhalb des Modells können bewirken, 00:18:28.919 --> 00:18:36.690 dass eine dieser Strategien die andere Behörde zwingt, eine andere Politik einzuschlagen. 00:18:37.110 --> 00:18:41.390 Es ist einfach so, dass diese Strategien in einem schwierigen Spannungsverhältnis stehen. 00:18:41.390 --> 00:18:47.010 Wenn beide Behörden versuchen, auf diese wechselseitig widersprüchlichen Strategien einzusteigen, 00:18:47.510 --> 00:18:52.411 lautet die Botschaft der Theorie, dass diese Situation nicht ewig anhalten wird. 00:18:53.201 --> 00:18:55.501 Die Öffentlichkeit weiß, dass sie nicht für immer anhalten wird. 00:18:56.531 --> 00:19:03.772 Was tatsächlich passiert, hängt jetzt von den Einschätzungen darüber ab, welche Behörde ihre Politik wann ändern wird. 00:19:04.012 --> 00:19:05.682 Und das ist alles, was man sagen kann. 00:19:10.862 --> 00:19:15.502 Eine weitere interessante Auswirkung dieser Theorie ist: Wenn die Öffentlichkeit davon überzeugt ist, 00:19:15.922 --> 00:19:23.063 dass heutige Defizite keine künftigen Überschüsse zur Folge haben, bleiben die künftigen Überschüsse beispielsweise 00:19:23.063 --> 00:19:29.733 in einem politischen Prozess stecken, in dem jeder sehen kann, dass die Steuern auf keinen Fall steigen werden. 00:19:29.733 --> 00:19:32.323 Und es gibt keine Möglichkeiten für sinkende Ausgaben. 00:19:32.594 --> 00:19:41.034 Wir hängen in diesem speziellen Strom des Schuldendienstes und es gibt politische Hindernisse, so dass sich das nicht ändern kann. 00:19:41.654 --> 00:19:49.375 Wenn das zutrifft und die Währungsbehörde die Zinsen anhebt, führt das nicht zur Reduzierung der Inflation. 00:19:49.375 --> 00:19:54.595 Tatsächlich bedeutet der Anstieg der Zinsen in diesem Fall bei festen Primärüberschüssen, 00:19:54.595 --> 00:20:00.565 dass das konventionelle Defizit und damit die Emissionsrate der Nominalschulden steigen. 00:20:01.426 --> 00:20:05.576 Und der Zinsanstieg ist inflationär und nicht deflationär. 00:20:05.906 --> 00:20:11.996 Es gibt tatsächlich Zeitperioden und Länder, wo dies die zentrale geldpolitische Überlegung war. 00:20:12.386 --> 00:20:21.317 In Brasilien dachte die Währungsbehörde in Zeiten hoher Inflation, als bereits Zinssätze im Bereich von 20% vorherrschten 00:20:21.737 --> 00:20:25.027 und eine Inflationsrate im Bereich von 30% bevorstand, 00:20:25.347 --> 00:20:32.108 dass die Anhebung der Zinsen eine gute Idee wäre, um einen positiven Realzins zu erhalten. 00:20:32.108 --> 00:20:37.628 Aber man erkannte, dass angesichts der politischen Situation ein Anstieg der Zinsen – 00:20:37.628 --> 00:20:43.498 da die Staatsverschuldung bereits sehr hoch war und die Zinsaufwendungen einen großen Anteil des Haushalts ausmachten – 00:20:43.498 --> 00:20:47.389 nur die Geschwindigkeit beschleunigen würde, mit der die Staatsverschuldung wachsen würde. 00:20:47.639 --> 00:20:50.889 Und sie wussten, dass dies inflationär, nicht deflationär wäre. 00:20:51.589 --> 00:20:55.479 Das ist eine Situation, die aus der Sicht dieser Theorie leicht verständlich ist. 00:20:55.479 --> 00:21:00.229 Sehr mysteriös jedoch aus der Perspektive eines reinen Monetaristen. 00:21:04.900 --> 00:21:12.700 Aber ich glaube, dass heute in den USA, Japan und Europa die Öffentlichkeit nicht denkt, 00:21:12.700 --> 00:21:18.211 dass aktuelle Defizite künftige Defizite implizieren. 00:21:18.211 --> 00:21:19.851 Tatsächlich gilt das Gegenteil. 00:21:19.851 --> 00:21:23.851 Tatsächlich, so glaube ich, gilt sogar etwas Schlimmeres als das Gegenteil. 00:21:24.061 --> 00:21:30.212 Die Menschen in den USA, Europa und Japan sind sich sehr wohl der Tatsache bewusst, dass ihre alternden Bevölkerungen 00:21:30.212 --> 00:21:34.482 in nicht allzu ferner Zukunft schmerzhafte finanzpolitische Anpassungen erleben müssen 00:21:34.872 --> 00:21:38.422 und die politischen Prozesse diese Anpassungen nicht berücksichtigen. 00:21:38.792 --> 00:21:44.373 Das Ausmaß, in dem der politische Prozess diese Anpassungen angeht, unterscheidet sich von Land zu Land. 00:21:44.373 --> 00:21:53.013 In den USA ist es besonders deprimierend zu sehen, wie schwierig es ist, Fortschritte zur Lösung der Probleme zu erzielen: 00:21:53.013 --> 00:21:57.134 Wer wird in welchem Umfang von der künftigen Steuerstrenge betroffen sein? 00:21:57.134 --> 00:22:01.024 Werden die Alten mit weniger Rente auskommen müssen? 00:22:01.024 --> 00:22:04.435 Werden die Jungen höhere Steuern zahlen müssen und wenn, wie viel? 00:22:04.809 --> 00:22:09.949 Das sind Tabuthemen im politischen Diskurs - keiner möchte darüber reden. 00:22:11.434 --> 00:22:17.995 2010 gingen in den USA 60% der nicht im Ruhestand lebenden Menschen davon aus, dass die Sozialversicherung, 00:22:18.195 --> 00:22:23.715 das staatliche Hauptrentenprogramm, bei ihrem Eintritt in den Ruhestand nicht mehr in einer Form existieren wird, 00:22:23.715 --> 00:22:26.135 in der sie von Leistungen profitieren. 00:22:26.705 --> 00:22:34.796 56% der bereits berenteten Menschen gingen davon aus, dass ihre derzeitigen Rentenleistungen beschnitten werden. 00:22:35.586 --> 00:22:40.716 Die Menschen sind ziemlich pessimistisch, was die künftige steuerliche Situation und die Auswirkung auf sie betrifft. 00:22:41.906 --> 00:22:45.967 Vor dem Hintergrund solcher Ansichten erhöhen die Defizite, die aus der Krise 00:22:46.167 --> 00:22:50.297 und dem politischen Stillstand hervorzugehen scheinen, die Unsicherheit der Menschen darüber, 00:22:50.297 --> 00:22:52.917 wer von künftigen steuerlichen Anpassungen betroffen sein wird. 00:22:53.275 --> 00:22:57.785 Und das macht meiner Ansicht nach die Defizite tatsächlich deflationär 00:22:58.005 --> 00:23:00.775 und führt letztendlich dazu, dass Defizite die Nachfrage reduzieren. 00:23:00.775 --> 00:23:07.833 Die Menschen sehen, dass es Defizite gibt und wissen bereits, dass es in Zukunft Haushaltsprobleme geben wird. 00:23:08.213 --> 00:23:11.713 Sie sind überzeugt, dass keine Inflation eintritt. 00:23:11.963 --> 00:23:17.114 Dazu gehört, dass sie sehr davon überzeugt wurden, dass die Zentralbanken die Inflation tatsächlich steuern können. 00:23:17.114 --> 00:23:19.724 Und sie ist gering und wird immer gering bleiben. 00:23:19.724 --> 00:23:22.194 Diese Defizite müssen also gedeckt werden. 00:23:22.898 --> 00:23:27.058 Es sah bereits so aus, als ob ich keine Sozialversicherung mehr genießen würde und meine Steuern hoch sein würden. 00:23:27.384 --> 00:23:30.434 Diese Schulden kommen auf uns zu - es sieht also so aus, als ob es sogar noch schlimmer werden würde. 00:23:30.664 --> 00:23:40.225 Und außerdem: Wenn ich jung bin, weiß ich gar nicht, ob die ganzen Anpassungen die jungen oder die alten Menschen betreffen. 00:23:41.165 --> 00:23:46.595 Das Ausmaß künftiger finanzpolitischer Anstrengungen wird also erhöht. 00:23:46.595 --> 00:23:51.555 Und gleichzeitig steigt die Ungewissheit darüber, wer diese Zunahmen tatsächlich zu schultern haben wird. 00:23:52.694 --> 00:23:58.054 Die Standardannahme in monetaristischen Modellen, 00:23:58.054 --> 00:24:06.584 die Menschen die Fiskalseite bei der Ermittlung der Inflationsrate ignorieren lässt, 00:24:06.854 --> 00:24:18.615 scheint mehr oder weniger für die Länder zu stimmen, die jetzt ein langsames Wachstum und geringe Inflation erleben. 00:24:19.605 --> 00:24:21.525 Und das ist ein großes Problem. 00:24:22.666 --> 00:24:28.766 Denn die Art und Weise, in der die Währungsbehörde die Inflationsrate bei dieser Steuerpolitik, 00:24:28.766 --> 00:24:36.287 bei der aktuelle Defizite die Erwartungen über künftige Überschüsse erzeugen, steuert, besteht in Zinssatzbewegungen. 00:24:36.287 --> 00:24:44.757 Wenn die Inflation steigt, besteht der Ansatz der Währungsbehörde zur Festlegung eines einheitlichen Preisniveaus und einer 00:24:44.757 --> 00:24:50.398 Inflationsrate in dem Versprechen, die Zinsen bei steigender Inflation sogar noch schneller anzuheben als die Inflation. 00:24:50.398 --> 00:24:53.018 Die Realzinsen müssen also höher sein, wenn die Inflation höher ist. 00:24:53.428 --> 00:25:01.119 Und wenn die Inflation zurückgeht, werden die Zinssätze sogar noch schneller als der Rückgang im Preisniveau gesenkt. 00:25:01.419 --> 00:25:04.039 Und dann steigen die Realzinsen an. 00:25:05.239 --> 00:25:10.649 Aber all diese Länder hängen an oder nahe der Null-Prozent-Untergrenze fest. 00:25:10.649 --> 00:25:14.770 Es besteht kaum noch Spielraum, die nominalen Zinsen nach unten zu bewegen. 00:25:16.220 --> 00:25:23.330 Die Fiskaltheorie sagt eine Kategorie des Gleichgewichts vorher, 00:25:23.330 --> 00:25:27.080 in der es eine gut bestimmte Inflationsrate gibt, in der der Nominalsatz feststeckt. 00:25:27.330 --> 00:25:29.471 Im Gegensatz zu dem, was in den meisten Lehrbüchern steht, 00:25:29.471 --> 00:25:33.721 ist es für die Währungsbehörde möglich, den Nominalsatz festzuschreiben. 00:25:33.971 --> 00:25:38.381 Und das führt weder zu Chaos noch zu einem schrecklichen Gleichgewicht. 00:25:39.691 --> 00:25:45.992 Dadurch wird die Bestimmung des Preisniveaus von der Währungsbehörde auf die Steuerbehörde übertragen. 00:25:46.442 --> 00:25:52.642 Wenn die Währungsbehörde den Nominalsatz festlegt, wird das Preisniveau von der Steuerbehörde festgelegt. 00:25:52.972 --> 00:26:00.262 Nehmen wir an, dass die Steuerbehörde nicht dafür sorgt, dass die realen künftigen Primärüberschüsse 00:26:00.462 --> 00:26:07.562 auf die nominale Verschuldung reagieren, sondern sich unabhängig davon, was bezüglich der aktuellen nominellen Schulden geschieht, 00:26:07.562 --> 00:26:11.313 stattdessen einem festgelegten Pfad künftiger Primärüberschüsse verschreibt. 00:26:11.703 --> 00:26:16.883 Mit einer derartigen Fiskalpolitik erhält man ein gut ermitteltes Preisniveau und eine feste Inflationsrate 00:26:16.883 --> 00:26:23.654 und im Ergebnis so etwas wie die monetaristische Theorie, dass B PY bestimmt. 00:26:25.324 --> 00:26:27.184 In dieser Situation befinden wir uns aber nicht. 00:26:27.714 --> 00:26:31.014 Unsere Situation ist dadurch charakterisiert, dass die Öffentlichkeit denkt, 00:26:31.014 --> 00:26:35.104 die aktuellen Defizite entsprechen den künftigen Primärüberschüssen. 00:26:35.705 --> 00:26:44.205 Und diese Theorie besagt, dass bei dieser Kombination von Strategien – also einer Öffentlichkeit, die davon ausgeht, 00:26:44.205 --> 00:26:49.545 dass die aktuellen Defizite künftige Primärüberschüsse implizieren, mit anderen Worten künftige Haushaltsstrenge, und die Zinsen 00:26:49.545 --> 00:26:57.356 gleichzeitig der Inflationsrate nicht nach unten folgen können, weil sie bei null festhängen – das Preisniveau unbestimmt ist. 00:26:57.356 --> 00:26:59.246 Es kann im Wesentlichen jede Richtung annehmen. 00:26:59.246 --> 00:27:04.166 Tatsächlich besagt die Theorie, dass das Preisniveau dann dazu tendiert, sich stochastisch nach unten zu bewegen. 00:27:04.166 --> 00:27:06.086 Aber das aktuelle Preisniveau ist unbestimmt. 00:27:07.846 --> 00:27:13.696 Das beruht natürlich auf der Theorie, dass diese Situation, diese Politikkombination ewig andauert. 00:27:14.816 --> 00:27:20.707 Wenn man sagt, dass es nur für eine lange Zeit dauert, hängt das heutige Geschehen von der Einstellung darüber ab, 00:27:20.707 --> 00:27:24.567 wie lang diese Zeit sein wird und auf welche Strategien zurückgegriffen wird, wenn die Zeit vorbei ist. 00:27:25.227 --> 00:27:29.047 Aber das ist nur eine andere Weise zu sagen: Es lässt sich nur sehr schwer voraussagen, 00:27:29.047 --> 00:27:36.128 wie die aktuelle Inflationsrate aussieht, wenn die aktuelle Strategiekonfiguration diese Form annimmt. 00:27:37.598 --> 00:27:44.798 Und leider sieht diese Vorhersage der Theorie unangenehm aus, wie wir in den USA, Europa und Japan gesehen haben: 00:27:44.798 --> 00:27:47.839 lange Zinsperioden, die bei fast null festhängen. 00:27:48.139 --> 00:27:58.140 Und die Inflation macht trotz der Innovationsversuche bei den Zentralbanken nicht wirklich, was sich die Zentralbanken wünschen. 00:27:58.530 --> 00:28:03.960 Die Zentralbanken würden gerne eine durchschnittliche positive Inflationsrate von 2% jährlich sehen. 00:28:04.370 --> 00:28:05.390 Aber das erleben sie nicht. 00:28:05.650 --> 00:28:08.210 In Europa geht sie herunter statt herauf. 00:28:09.490 --> 00:28:17.651 Die Zentralbanken verfolgen Strategien, die darauf hinauslaufen, dass sie eine Art von verzinslichen Staatsanleihen, 00:28:18.171 --> 00:28:24.450 verzinslichen Reserven ausgeben wollen, um eine andere Art von verzinslichen Wertpapieren zu kaufen. 00:28:25.390 --> 00:28:35.150 Bis Komplikationen wie Risikoaversion und stochastische Modellierung auftreten, legen diese Modelle nahe, 00:28:35.150 --> 00:28:42.191 dass diese Art von staatlichen Strategien, eine Wertpapierart für eine andere zu kaufen, überhaupt keinen Effekt hat. 00:28:42.191 --> 00:28:44.681 Das berührt die privaten Haushaltsbeschränkungen in keinster Weise. 00:28:45.851 --> 00:28:52.131 Aus der Sicht dieser Theorie ist die quantitative geldpolitische Lockerung also eine sehr schwache Strategie. 00:28:52.131 --> 00:29:00.812 Ein Versuch der Zentralbank in einer Situation, in der sie die Zinsen gerne in negative Bereiche bewegen möchte, 00:29:00.812 --> 00:29:02.082 das aber nicht tun kann. 00:29:02.382 --> 00:29:11.353 Und die Steuerpolitik hängt unglücklicherweise in einem Setting fest, in dem die Leute davon ausgehen, 00:29:11.353 --> 00:29:15.353 dass die Defizite durch die künftige Besteuerung finanziert werden. 00:29:16.643 --> 00:29:19.034 Gibt es dennoch einen Ausweg aus der Null-Prozent-Untergrenze? 00:29:19.414 --> 00:29:23.064 Ja, er ist einfach zu beschreiben, aber nicht leicht umzusetzen. 00:29:23.064 --> 00:29:29.854 Er erfordert eine Steuerpolitik, die jetzt expansorisch agiert, ohne Verpflichtung, künftige Ausgaben zu beschneiden 00:29:29.854 --> 00:29:32.795 oder künftige Steuern anzuheben, um die aktuelle Preisstabilität zu schützen. 00:29:33.335 --> 00:29:38.245 Aber leider besteht die feste Überzeugung, dass das nicht die Art der Steuerpolitik ist, die wir haben. 00:29:38.535 --> 00:29:44.506 Und es würde große Denkveränderungen der Entscheidungsträger und ihrer Reden erfordern, 00:29:44.506 --> 00:29:48.476 um die Menschen davon zu überzeugen, dass das genau das ist, was tatsächlich zu geschehen hat. 00:29:48.946 --> 00:29:55.086 Und darüber hinaus verlangt das vom politischen System, über die Zeit hinweg Zusagen zu machen und sich daran zu halten, 00:29:55.086 --> 00:29:57.506 was für Politiker sehr hart ist. 00:29:58.346 --> 00:30:00.747 Ich habe noch einige Präsentationsfolien über Europa. 00:30:01.777 --> 00:30:08.737 Die einfache Fiskaltheorie geht von einer Regierung aus, die Schuldtitel in der Währung dieser Regierung ausgibt. 00:30:09.767 --> 00:30:12.427 Eine solche Regierung wird niemals in Verzug geraten. 00:30:12.427 --> 00:30:15.458 Deshalb diskutiert die Theorie keinen Verzug. 00:30:16.838 --> 00:30:20.538 Die europäischen Finanzbehörden geben keine Schuldtitel in einer Währung aus, die sie kontrollieren. 00:30:21.124 --> 00:30:23.684 Ihre Staatstitel sind kürzlich notleidend geworden 00:30:23.904 --> 00:30:26.454 und werden von den Märkten nach wie vor als mit einem Ausfallrisiko behaftet betrachtet. 00:30:26.454 --> 00:30:31.995 Zumindest, wenn man auf die gleiche Art von in Europa denominierten Wertpapieren schaut, zu unterschiedlichen Zinsen – 00:30:31.995 --> 00:30:34.655 abhängig davon, welches Land sie emittiert. 00:30:35.495 --> 00:30:40.355 Wir haben hier nicht die Zeit, die Theorie über die Abdeckung von Ausfallrisiken in mehreren Fiskalbehörden zu behandeln. 00:30:40.355 --> 00:30:41.846 Das wird wesentlich komplizierter. 00:30:42.886 --> 00:30:45.326 Hier sind nur einige Auswirkungen. 00:30:45.766 --> 00:30:48.916 Die Europäische Währungsunion wurde auf der Grundlage der falschen Vorstellung gegründet, 00:30:48.916 --> 00:30:52.326 Geld- und Fiskalpolitik komplett getrennt voneinander steuern zu können. 00:30:53.216 --> 00:30:57.027 Aber jede geldpolitische Maßnahme hat steuerliche Auswirkungen. 00:30:58.997 --> 00:31:06.197 Dass ein Engagement der EZB, einen spekulativen Ansturm auf Staatsschuldtitel der Europäischen Union zu vereiteln, 00:31:06.197 --> 00:31:12.998 über den potentiellen Bedarf an Kapitalspritzen für die EZB zu steuerlichen Risiken führt, ist offensichtlich geworden. 00:31:12.998 --> 00:31:21.298 Wenn man eine Menge Staatstitel südeuropäischer Länder kauft, wäre das möglicherweise nicht erfolgreich. 00:31:21.298 --> 00:31:23.949 Wenn es keinen Erfolg hätte, könnten die Schuldtitel im Wert fallen. 00:31:24.178 --> 00:31:26.359 Die Aktivseite der Bilanz würde stark zurückgehen. 00:31:28.315 --> 00:31:31.035 Dies würde ihre Fähigkeit beeinträchtigen, gegen die Inflation zu kämpfen. 00:31:33.705 --> 00:31:41.066 Der Widerwille gegen die Vorstellung, dass EZB-Maßnahmen ein Steuerrisiko und damit potentielle länderübergreifende implizite 00:31:41.066 --> 00:31:45.346 Transferleistungen bedeuten könnten, hat die EZB-Politik in der Krise eingeschränkt. 00:31:45.546 --> 00:31:51.996 Die nördlichen europäischen Länder erkennen dies als Möglichkeit, dass die EZB Maßnahmen ergreifen könnte, die letztendlich in 00:31:51.996 --> 00:31:58.867 der Aufnahme von Geldern aus Deutschland und Finnland enden könnten, die den unverantwortlichen Italienern und Spaniern zukommen. 00:32:00.957 --> 00:32:02.937 Das hat Widerstand erzeugt. 00:32:05.137 --> 00:32:15.278 Wenn sich die EU-Mitglieder nicht darauf verständigen, die EZB zu rekapitalisieren, wenn dies tatsächlich erforderlich ist, 00:32:16.058 --> 00:32:21.148 könnte die Bekämpfung eines spekulativen Angriffs die Bilanz der EZB gefährden. 00:32:21.148 --> 00:32:25.969 Das ist ein Ereignis mit geringer, aber nicht mit null Wahrscheinlichkeit. 00:32:26.329 --> 00:32:29.779 Und dann wäre eine Fiskalspritze erforderlich. 00:32:30.559 --> 00:32:36.389 Und das wäre eine implizite regierungsübergreifende Transferleistung. 00:32:36.389 --> 00:32:41.310 Und keine einzige Regierung in der Europäischen Währungsunion könnte die Art von expansorischer steuerlicher Zusage machen, 00:32:41.310 --> 00:32:44.730 die ich als erforderlich beschrieben habe, um von der Null-Prozent-Untergrenze wegzukommen. 00:32:45.430 --> 00:32:47.730 In den USA scheint dieses Ereignis sehr unwahrscheinlich zu sein. 00:32:47.730 --> 00:32:50.560 Aber wir wissen, was zu tun wäre und wer es zu tun hätte. 00:32:50.784 --> 00:32:55.094 Bei der EZB wissen wir das nicht. 00:32:56.104 --> 00:33:04.655 Eine Kombination aus Inflationsangst, Sorgen, dass die EZB gezwungen sein könnte, Inflation zuzulassen, 00:33:04.655 --> 00:33:06.675 weil keine steuerliche Rückendeckung besteht. 00:33:07.155 --> 00:33:11.075 Außerdem könnte eine unvollständige Reihe finanzpolitischen Institutionen Europa in einem Umfeld belassen, 00:33:11.075 --> 00:33:13.615 in dem für lange Zeit eine geringe Inflation oder Deflation vorherrscht. 00:33:14.992 --> 00:33:16.492 So, I'm done. 00:33:17.163 --> 00:33:18.673 (Applaus)