…Ich versuche das als größeren Forschungsanreiz zu sehen, und ich versuche, mehr Menschen für dieses Problem zu interessieren.
Außerdem möchte ich es mit der Vorstellung von Finanzanlagenvermittlern
und deren wichtigen Funktionen für die Finanzmärkte verknüpfen.
Ich habe nur vierzig Minuten Redezeit, ich habe bereits heute Vormittag einen Vortrag gehalten
und ich habe nachher noch eine Sitzung.
Ich bin also vielleicht ein bisschen müde, aber ich werde mein Bestes tun, um Sie bis zum Schluss nicht zu langweilen.
Wir haben uns mit dem Miller-Modigliani-Theorem beschäftigt.
Sowohl Merton Miller als auch Franco Modigliani haben den Nobelpreis gewonnen, Miller für seine Arbeit über Kapitalstrukturen.
Die Grundidee lautet, dass der Wert des Unternehmens tatsächlich nicht davon abhängt, wie das Unternehmen finanziert wird.
Anders ausgedrückt:
Obwohl die Kapitalkosten eine von den Vermögenswerten des Unternehmens
und den vom Unternehmen erzielten Erlösen abhängige Konstante darstellen,
sind die Risiken der zugrunde liegenden Vermögenswerte sowie die Art und Weise ihrer Finanzierung nicht wirklich erheblich.
Wir hätten also eine Situation, in der, wenn die erforderliche Rendite des Fremdkapitals niedriger erscheint
– falls man Fremdkapital einsetzt –, die erforderliche Eigenkapitalrendite letztlich entsprechend höher wäre.
Der gewichtete Durchschnitt der beiden ist also unabhängig davon, wie das Unternehmen finanziert wird.
Das war eine revolutionäre Idee.
Doch dann begannen Einige, das Konzept der Miller-Modigliani-Kapitalstruktur zu kritisieren.
Sie behaupteten, das Modell habe Löcher, seine Anwendung sei fraglich,
denn wenn Unternehmen in ihrer Kapitalstruktur Fremdkapital einsetzen,
können die für das Fremdkapital aufzubringenden Zinsen natürlich von der Steuer abgesetzt werden,
was den Einsatz von Fremdkapital wertvoller macht.
Fremdkapital verdrängt also Eigenkapital, denn die Eigenkapitalrendite ist für das Unternehmen steuerlich nicht absetzbar
und von den einzelnen Investoren erneut zu versteuern.
Das zweite Argument war, dass Insolvenzkosten bzw. die Möglichkeit einer Insolvenz
den Fremdkapitalbetrag eines Unternehmens ebenfalls beeinflussen.
In seiner auch von der Nobelstiftung zitierten „Presidential Address“ argumentierte Merton Miller,
dass die Abzugsfähigkeit von Zinsen, auch wenn oberflächlich betrachtet Fremdkapital wertvoller ist als Eigenkapital,
ein bisschen trügerisch sein könne.
Der Grund hierfür liegt darin, dass auch der persönliche Steuersatz berücksichtigt werden muss.
Ist der persönliche Steuersatz auf Kapitalerträge etc. niedrig und der Körperschaftsteuersatz hoch,
kann es sein, dass die eine bestimmte Unternehmensform dominiert.
Man muss also sowohl die persönliche als auch die Körperschaftsteuer im Auge behalten.
Und er vertrat die Auffassung, dass die Unterschiede gering seien.
Insolvenzkosten, sagte er, seien für sich genommen nicht sehr hoch.
Er verglich sie mit einem Eintopf, der Pferd und Kaninchen enthält.
Ein Pferd und ein Kaninchen, wissen Sie, die Idee war,
dass das Kaninchen die Insolvenzkosten darstellt und das Pferd die tatsächlichen Vorteile
bzw. das Fehlen von Vorteilen des Fremdkapitals gegenüber Eigenkapital.
Interessant wird es, wenn wir riskantes Fremdkapital betrachten.
Riskantes Fremdkapital beeinflusst den Beweis für sich genommen nicht.
Verwendet man die Option Pricing-Technik, haben wir den Wert des Eigenkapitals,
dann ist der Wert des Unternehmens gleich der Summe aus Fremd- und Eigenkapital.
Man kann sich Eigenkapital als Call-Option vorstellen.
Das ist von großer Bedeutung.
Wir sprechen über Finanzinstitute und Vermittler bzw. wir bewegen uns mit der Idee von Liquidität und Risikotransfer
in diese Richtung, doch man betrachtet das Eigenkapital als Call-Option für den Kauf des Unternehmens
durch Ablösung des Nennbetrags des Fremdkapitals, für das B steht –
der als Fremdkapital irgendwann in der Zukunft geschuldete Betrag.
Und grundsätzlich gilt:
Ist der Wert der Vermögensgegenstände bzw. der Wert des Unternehmens niedriger als das Schuldversprechen,
dann wird das Eigenkapital bei Untersuchung des Fremdkapitals seine Option zur Ablösung von B nicht ausüben.
Es wird bezahlen, und die Gläubiger werden am Ende das Unternehmen besitzen.
Betrachtet man also den Wert des Fremdkapitals, entspricht der Wert des Fremdkapitals grundsätzlich dem Wert des Unternehmens,
N mal minus d1, was sich im Optionsrahmen bewegt, dem Wert der kumulierten Dichtefunktion der Normalverteilung
von minus unendlich bis minus d1, der im Wesentlichen als Anzahl der Abweichungen vom Mittelwert definiert ist,
wobei der Mittelwert im Rahmen von Black-Scholes der risikolosen Quote plus der Hälfte der Volatilität entspricht.
Das Ergebnis ist also:
Ist der Wert der Vermögensgegenstände des Unternehmens sehr viel höher als der Nennbetrag des Fremdkapitals,
wird der Wert von d1 sehr groß und minus d1 wird sehr klein.
Das Fremdkapital erscheint also dann fast risikolos,
es entspricht gerade einmal dem diskontierten Wert des Nennbetrags des Eigenkapitals, das wäre also ein risikoloses Fremdkapital.
Stellt sich jedoch heraus, dass der Wert der Vermögensgegenstände des Unternehmens
oder der Wert der zugrundeliegenden Vermögensgegenstände relativ zum Fremdkapital sinkt,
dann nimmt das Fremdkapital mehr und mehr die Eigenschaften von Eigenkapital an.
Bei riskantem Fremdkapital, wenn ein hohes Fremdkapital geschuldet wird,
wird das Fremdkapital selbst im Grunde genommen einer Option, einer Put-Option immer ähnlicher:
Die Gläubiger werden nur ausbezahlt, wenn der Wert des Unternehmens über dem Schuldversprechen liegt;
liegt er darunter, erhalten sie den Unternehmenswert.
Das stellt für Finanzinstitute ein enormes Problem dar.
Das große Problem für Finanzinstitute besteht darin, dass sie sich in dem wiederfinden, was ich die Inflexibilitätsfalle nenne.
Die Falle besteht darin, dass dann, wenn der Wert ihrer Anlagegegenstände sinkt – was wir in jüngster Zeit erlebt haben –
und sie den Gläubigern die Zahlung eines bestimmten Betrages versprechen,
im Ergebnis der Wert des Eigenkapitals einer Option immer ähnlicher wird
und der Wert des Fremdkapitals ebenfalls riskant ist und eher eigenkapitalähnliche Merkmale aufweist.
Wir sehen also, dass ein Großteil der Finanzmarktregulierung bzw. … in letzter Zeit haben wir erlebt, dass die Behörden sagen:
Die Kapitaleigner müssen einen Preis in dem Sinn bezahlen, dass dann, wenn der Staat einschreitet,
das Eigenkapital entwertet werden soll wie im Fall Bear Stearns oder jetzt bei Fannie Mae und Freddie Mac und anderen Banken.
Die Behörden wollen nicht den Inhabern des Eigenkapitals helfen.
Dadurch, dass sie Kapital zuschießen und die Banken sowie jene anderen GSE unterstützen,
helfen sie in Wirklichkeit den Gläubigern.
In Wirklichkeit sind es also die Gläubiger, die gerettet werden, nicht die Kapitalinhaber,
da aus riskantem Fremdkapital dann, wenn die Regierung Kapital zuschießt oder das Fremdkapital garantiert,
sicheres Fremdkapital wird.
Die Gläubiger gewinnen also, und die Kapitalinhaber sind im Wesentlichen die Verlierer.
Wenn sich nun die Bank rekapitalisieren oder Kapital generieren möchte, entsteht das Problem,
dass sich dann, wenn sie Anleihen ausgibt, die Gläubiger schützen und sagen:
Gebt Anleihen aus, die von geringerer Qualität sind, als das von mir gewährte Fremdkapital.
Sie gibt also Anleihen von geringerer Qualität aus, doch was geschieht dann?
Die Kapitaleigner erleiden drastische Verluste, da dann, wenn Anleihen oder Aktien von geringerer Qualität ausgegeben werden,
die Gläubiger grundsätzlich über mehr Vermögenswerte zur Sicherung ihrer Ansprüche verfügen.
Der Wert ihrer Ansprüche steigt durch diesen Ansatz.
Die Gläubiger werden also immer sagen:
Nein, wir möchten nicht, dass ihr Anleihen ausgebt, die unseren Anleihen gleichrangig sind,
wir möchten, dass ihr Anleihen ausgebt, die unseren Anleihen gegenüber nachrangig sind.
Das vernichtet den Wert des Eigenkapitals.
Die Kapitaleigner können demnach keine Anleihen ausgeben,
und wenn sie Aktien ausgeben, müssen sie dafür enorme Kosten aufbringen.
Es erzeugt also in Unternehmen eine Inflexibilität im Hinblick auf die Fähigkeit der Anpassung ihrer Kapitalstrukturen,
wenn sie zu viele Risiken eingehen oder das Fremdkapital selbst riskant ist.
Ich denke, dass die Kosten der Anpassung ebenso wie die Entschuldungskosten gigantisch sind,
da dann, wenn Banken oder andere Finanzinstitute versucht haben, Aktien auszugeben,
der Wert ihrer bestehenden Aktien um wesentlich mehr gefallen ist,
als die Höhe des Geldbetrags, den sie aufgebracht haben, ausmacht.
In den Vereinigten Staaten gab es Institute wie Fannie Mae und Freddie Mac,
die über neunzig Prozent ihres Eigenkapitalwerts verloren haben.
Andere Banken wie Merrill Lynch haben bis zu sechzig oder siebzig Prozent verloren,
und sogar Banken wie JPMorgan Chase haben seit einem Jahr, als die Finanzkrise ausbrach,
vierzig Prozent des Wertes verloren – einfach deshalb, weil die Kapitaleigner wissen,
dass ihnen die Gläubiger nicht erlauben werden, Anleihen auszugeben.
Sie sagen:
Gebt Aktien aus, und wenn sie Aktien ausgeben, wird ein großer Teil des Werts der Aktien auf die Gläubiger übertragen,
nicht zum Vorteil der Kapitaleigner.
Viele Finanzinstitute haben erlebt, dass es teuer ist, die Kapitalstruktur dieser Organisationen anzupassen,
wenn Erschütterungen auftreten.
Es ist nicht möglich, Vermögenswerte ohne exzessive Kosten in Bargeld umzuwandeln, da es im Markt einfach keine Liquidität gibt.
Angesichts dessen, dass sie viel von dem aufweisen, was ich negative Konvexität nenne, müssen sie also eine Entscheidung treffen.
Sie müssen für die Investoren Geld verdienen, also investieren sie weiter,
doch gleichzeitig sind ihre Betriebs- und Fremdkapitalstrategien nicht flexibel genug,
um ihnen beim Auftreten von Erschütterungen Anpassungen zu ermöglichen.
Ich denke, in Zukunft wird man sehen, dass unflexible Organisationen, wenn sie feststellen,
dass die Kosten der Anpassung wegen der Fremdkapitalfalle, in der sich die Unternehmen befinden, so hoch sind,
dazu neigen werden, das Unternehmen selbst flexibler zu machen.
Und wie erzeugt man Flexibilität?
Durch Diversifizierung, betriebliche Flexibilität, mehr Geschäftstätigkeit bzw. verschiedene Geschäftstätigkeiten –
im Gegensatz zu dem, was heute Vormittag gesagt wurde, wonach sich Finanzinstitute auf eine Sache konzentrieren sollten.
Wenn man sich auf nur eine Geschäftstätigkeit konzentriert, ist man nicht flexibel,
weil man nicht über den Cashflow und die Fähigkeit zur Anpassung des Betriebs verfügt.
Weniger Fremdkapital in der Kapitalstruktur ermöglicht es natürlich in Zeiten von Erschütterungen,
der Erschütterung dadurch zu widerstehen, dass man mehr Reserven hat, und das verhilft zu mehr Optionen.
Die Formen der Auszahlungen ändern sich.
Die meisten Banken nehmen heute lineare Auszahlungen vor, wobei dann, wenn die Bank Geld verdient,
sie das Geld bei steigenden Kursen verdient und bei sinkenden Kursen verliert,
während es möglich ist, die Form der von der Bank oder von den Unternehmen vorgenommenen Ausschüttungen zu ändern,
indem etwas von den Kursgewinnen zugunsten eines höheren Schutzes vor Kursverlusten aufgegeben wird.
Das sind Bereiche und Methoden, die Möglichkeiten der Flexibilität eröffnen.
Das Interessante für eine Bank oder ein Finanzinstitut oder irgendein anderes Unternehmen ist jedoch die Frage:
Ist es besser, auf eine Krise zu reagieren oder sollte man vorbeugen?
Wie ist es möglich, bei der Entscheidung darüber, was und wie man sichern sollte,
vorzubeugen und außerdem über ein Risikomanagementsystem zu verfügen, das die richtige Flexibilität erzeugt?
Wenn man ein Geschäft betreibt, ist es viel einfacher, sich über die Tatsache,
dass ein Schock auftreten könnte und man in der Zeit der Erschütterung Flexibilität benötigt,
keine Sorgen zu machen oder es zumindest zu versuchen.
Doch es ist teuer zu reagieren, und es ist teuer vorzubeugen:
Je stärker man diversifiziert, umso weniger Geld verdient man.
Je mehr Reserven man hat, umso weniger Geld verdient man.
Je mehr Schutz oder Optionalität man erwirbt, umso weniger Geld verdient man.
Das ist also aktives Vorbeugen:
Wenn ein Schock auftritt, kann man darauf reagieren, weil man vorgebeugt hat.
Wie ich heute Vormittag schon sagte:
Es kann regnen oder man kann daran denken, dass es möglicherweise regnet.
Es ist teuer, einen Regenschirm aufzuspannen, wenn es nicht regnet,
doch wenn man keinen Regenschirm hat und es regnet tatsächlich, dann ist das auch mit Kosten verbunden.
Deshalb müssen sich Unternehmen entscheiden, wie viel Flexibilität sie in ihre Finanz- und Investmentstrategien einbauen.
Und diese Entscheidung fällt sehr schwer, denn wenn die Bank nicht flexibel genug ist,
ist es in Zeiten der Erschütterung sehr teuer, sich die Flexibilität in diesem bestimmten Moment zu verschaffen.
Wenn wir wissen wollen, warum die Kosten so hoch sind, können wir uns Liquidität und Risikotransfer ansehen.
Die gesamte Branche der Finanzanlagenvermittler, Banken, andere Vermittler, Investmentbanken und andere verdienen Geld,
indem sie den Markt mit echter Liquidität versorgen;
sie sind bereit, Verträge für sie zu gestalten und Liquidität zur Verfügung zu stellen.
Wir wissen, dass Unternehmen, die dem Markt Liquidität oder Risikotransfer zur Verfügung stellen, daraus Rendite erzielen.
Risikotransfer unterscheidet sich außerdem geringfügig von Liquidität in dem Sinn,
dass Risikotransfer auf die Idee zurückgeht, dass Hedger... bzw. wenn in der Wirtschaft ein Bedarf besteht
nach Absicherung eines Risikos oder nach Risikotransfer durch Unternehmen, die Risiken übertragen möchten,
dass grundsätzlich jemand auf der anderen Seite das Risiko übernehmen muss.
Greenspan hat gesagt, einer der großen Vorteile unserer globalen Finanzmärkte sei die Zunahme von Hedging,
es gibt einen Risikotransfer.
Doch wenn jeder Hedgegeschäfte abschließt, muss jemand das Risiko übernehmen –
man kann im Markt keine Risiken übertragen, ohne dass jemand anders diese Risiken übernimmt.
Die Spekulanten sind also diejenigen, die das Risiko tragen, die Finanzinstitute tragen Risiken.
Genauso kann man sich fragen:
Warum will jemand Risiken übertragen?
Weil es ihm Flexibilität bietet;
es eröffnet ihm einen Weg, am Eigenkapital zu sparen.
Wir erleben das in den Rohstoffmärkten:
Der Müller überträgt dem Markt verallgemeinerte Risiken und behält spezifische Risiken.
In den Rückversicherungsmärkten entwickelt ein Versicherungsunternehmen ein Produkt für den Kunden,
es vermarktet dieses Produkt, es kann mit dem Produkt umgehen, es versteht das Produkt.
Je mehr es verkauft, umso mehr Risiken übernimmt es in seine eigenen Bücher.
Das Versicherungsunternehmen überträgt daraufhin das Risiko oder jedenfalls einen Teil davon
auf das Rückversicherungsunternehmen und verdient Geld
bzw. erwirbt Kenntnisse durch die Art und Weise, wie es die Verträge gestaltet, das Marketing,
die Gestaltung seiner Versicherungsverträge.
Das Risikomanagement wird dadurch übertragen;
das Unternehmen sichert seine Risiken, indem es sie auf den Rückversicherungsmarkt abwälzt.
Risikotransfer spielt also eine bedeutende Rolle, wenn es darum geht, die Effizienz der Wirtschaft zu steigern.
Die Banken und andere Finanzinstitute verdienen ihr Geld, indem sie Risiken übertragen und Liquidität zur Verfügung stellen.
Das Interessante daran ist:
Die Entwicklung des Finanzmarkts drehte sich in den letzten zwanzig oder dreißig Jahren
im Wesentlichen um diese Idee – Risiken verstehen, welche Risiken behält man, welche Risiken sind zu transferieren.
Um etwa ein Geschäft wie Starbucks zu führen und Kaffee zu verkaufen,
muss sich Starbucks auf den Verkauf von Kaffee konzentrieren.
Das ist ihr Geschäft.
Oder auch, ein Umfeld für die Menschen zu schaffen, wo sie ihren Kaffee trinken können.
Gleichzeitig muss sich Starbucks aber auch darauf konzentrieren, Geld zu verdienen...
um Geld zu verdienen, muss sich ein Unternehmen darauf konzentrieren.
Zur gleichen Zeit trägt es aber auch andere Risiken – das allgemeine Kaffeerisiko,
dass sich der Kaffeepreis ändert, oder dass sich die Wirtschaft abschwächt, dass sich die Immobilienpreise ändern.
Infolgedessen kann es sich dazu entschließen, diese allgemeinen Risiken zu behalten oder abzusichern.
Und damit hängt es vom Vergleich der Kosten einer Absicherung mit denen des Eigenkapitals ab.
Je mehr Eigenkapital ein Unternehmen besitzt, umso mehr kann es mit allgemeinen und spezifischen Risiken umgehen.
Im Ergebnis ist das Hedgen ebenso wie das Eigenkapital mit Kosten verbunden.
Der Abschluss von Hedge-Geschäften ist seit einigen Jahren eine Wachstumsbranche.
Sein strategischer Einsatz zur Herstellung von Produkten und Erbringung von Leistungen an Kunden
hat die Finanzinstitute durchdrungen und beginnt viele andere Unternehmen zu durchdringen.
Das Unternehmen muss entscheiden, welche Risiken es bei sich behalten und welche es loswerden soll.
Spezifische Risiken kann man nicht loswerden, das ist das Risiko des Gewerbes, mit dem Geld verdient wird.
Bei den Risiken, die übertragen werden können,
handelt es sich um allgemeine Risiken wie Veränderungen von Zinssätzen oder Rohstoffpreisen und dergleichen.
Diese Risiken werden eingetauscht gegen die Möglichkeit der Einsparung, gegen die Möglichkeit,
dass diese Unternehmen am Betrag des nötigen Eigenkapitals sparen können.
Als Ergebnis der Einsparung von Eigenkapital, die teuer ist, haben wir einen Wettbewerb –
einen Wettbewerb zwischen Hedging und Eigenkapital.
Wenn wir uns die klassischen Definitionen von Liquidität nach Demsetz oder anderen ansehen,
dann geht es um den Preis von Direktheit, den Preis der Möglichkeit, Vermögenswerte in Bargeld umzuwandeln
und den Preis des Inventarrisikos, hauptsächlich für risikoaverse Händler.
Das Problem besteht aber darin, dass der Preis der Liquidität ebenso wie der Preis des Risikotransfers nicht konstant ist.
Der Großteil der wissenschaftlichen Literatur geht davon aus oder nimmt an, dass der Preis der Liquidität konstant ist.
In unvollständigen Märkten mit Friktionen ist es nicht möglich, die Informationen so zu definieren,
dass alle möglicherweise auftretenden Situationen, in denen wir Sicherungsgeschäfte abschließen würden,
tatsächlich verstanden werden.
Wir stehen also vor dem Problem, dass man die Situation, in der man in der Lage sein möchte,
Vermögenswerte in Bargeld umzuwandeln, nicht genau beschreiben kann.
Jeder von uns hat vielleicht einen kurzfristigen Plan, der vom Maß unserer Anforderungen abhängt oder davon,
wie wir unser Portfolio tatsächlich verändern wollen.
Wir haben ein Aggregationsproblem in dem Sinn, dass auch die Möglichkeit mehrerer Liquiditätsnachfrager gleichzeitig besteht.
Das Aggregationsproblem dreht sich darum, dass die nicht linearen, verschiedenen Liquiditätsnachfrager,
die Vermögenswerte in Bargeld umwandeln möchten, gleichzeitig ein die Liquidationen beeinflussendes,
nicht lineares Feedback-System bzw. eine Kaskade erzeugen, die dann zu weiteren Liquidationen führt.
Anders ausgedrückt:
Es kann sein, dass ich als Bank bestimmte Vermögenswerte besitze und eine andere Bank,
die aufgrund einer Erschütterung ihr Anlagevermögen reduzieren muss, diese Werte liquidiert.
Sie kann keine Anleihen ausgeben, sie hat ihr Anlagevermögen zu reduzieren.
Sie kann keine Aktien ausgeben, sie will ihr Anlagevermögen reduzieren,
weil dessen Wert gesunken ist, sie muss ihr Risikomanagement angleichen.
Sie liquidiert Vermögenswerte, was zur Folge hat, dass der Preis für die liquidierten Vermögenswerte fällt.
Unter Ökonomen könnte man glauben, dass dann, wenn durch die Liquidation von Vermögenswerten deren Preis fällt,
andere dazu veranlasst werden, die billigeren Werte zu kaufen.
Was aber stattdessen geschieht, ist, dass die andere Bank, die ich erwähnte, mit dem fallenden Preis einen Verlust erleidet.
Sie hat nun ihrerseits Vermögenswerte zu liquidieren, um ihr Risikomanagement,
das Verhältnis ihrer Verbindlichkeiten zum Eigenkapital wieder anzugleichen.
Das bedeutet also, dass sie Vermögenswerte liquidiert, vielleicht die gleichen oder andere Werte.
Sie wird diejenigen liquidieren, die sie für angemessen oder annähernd angemessen bewertet hält,
wodurch die Preise dieser Werte sinken.
Damit haben wir diesen Kaskadeneffekt, den wir bei den Finanzinstituten, in den Märkten auf der ganzen Welt beobachten:
Bank A liquidiert Vermögenswerte, Bank B erleidet einen Verlust, gibt diejenigen Werte,
die minderwertig sind, preis und liquidiert andere Werte.
Das Liquidieren anderer Werte führt in einer anderen Bank zu niedrigeren Werten,
was die Kaskade in Gang setzt – die Preise fallen weiter.
Frage: Warum treten dann nicht andere im Markt auf?
Damit beschäftigen wir uns gleich.
Die Liquidität trocknet in dem Maß aus, in dem die Preise dieser Werte fallen.
Die im Finanzsystem erforderliche Entschuldung bildet zusammen mit dem Aggregationsproblem
die Hauptursache für die gegenwärtige Finanzkrise.
Es stimmt, dass wir vielleicht den durch Subprime ausgelösten Schock dafür verantwortlich machen, doch es greift viel tiefer.
Für den Versuch, Fremdkapital zu reduzieren, werden alle Vermögenswerte herangezogen,
da das Führen eines fremdfinanzierten Geschäfts wegen des Problems der negativen Konvexität
ein schwer zu lösendes Problem darstellt.
Es ist viel leichter, einfach ein Wertpapierportfolio zu kaufen, etwa Aktien,
und sich keine Gedanken darüber machen zu müssen, wie man die Risiken seiner Position konstant hält.
Wenn nämlich die Bank nicht versucht, ihr Risiko zu reduzieren,
während sie noch immer den gleichen Geldbetrag an Fremdkapital aufweist,
steigt das Risiko ihres Eigenkapitals in dem Maß, in dem sein Wert sinkt.
Das Risiko ihres Eigenkapitals wird immer größer, es verschärft sich, es wird schlimmer und schlimmer,
weshalb Banken versuchen, dem Einhalt zu gebieten, sie versuchen, das Risiko auf irgendeine Weise konstant zu halten.
Infolgedessen müssen sie, wenn ihr Fremdkapital sehr risikoreich ist, ihr Anlagevermögen reduzieren.
Ich halte es für die wichtigste Frage, ob sich Banken oder andere Unternehmen daran beteiligen,
dem Markt Liquidität und Risikotransfer zur Verfügung zu stellen.
Unter normalen Umständen ändert sich die Nachfrage nach ihren Leistungen in dem Maße, in dem sich die Preise ändern.
Sie stellen Liquidität und Risikotransferleistungen zur Verfügung.
Und so verstehen sie...
jedes Unternehmen, jeder Spekulant im klassischen Sinn, im keynesianischen Sinn versteht,
warum der Handelspartner, warum der Hedger bereit ist, für ihre Leistungen zu bezahlen.
Sie verstehen das.
Der an einem Sicherungsgeschäft als Hedger Beteiligte ist bereit, den Spekulanten für die Übernahme von Risiken zu bezahlen.
Wir wissen, dass es im Markt Nachfrager und Anbieter von Sicherheiten gibt.
Manchmal sind die Nachfrager von Sicherheiten dort, wo es keine Anbieter gibt;
dann tritt ein Ungleichgewicht auf.
Die Beschaffung von Liquidität oder Sicherheit muss sich also danach richten, wann sie nachgefragt wird.
Zwischenhändler kaufen diese Sicherheiten und tragen den Bestand zeitlich vor.
Damit schlüpfen sie in die Schuhe des letztendlichen Käufers.
Sie komprimieren Zeit.
Das ist die Aufgabe eines Zwischenhändlers.
Wenn man dem Markt Liquidität oder Risikotransferleistungen zur Verfügung stellt,
verdient das Finanzinstitut in seinem Handelsbereich damit Geld, dass es billige Bestände kauft und vorträgt,
bis die Investoren ihm diese bestimmten Güter abkaufen.
Im Ergebnis erzielt es auf diese Weise Erlöse.
Interessanterweise ist die Dynamik des Geschäfts so beschaffen, dass wir einen Prozess benötigen:
Wenn die Nachfrage zunimmt, kaufen die Institutionen immer mehr von den Beständen und tragen die Bestände vor.
So lange sie das Modell verstehen – sie haben ein Bewertungsmodell – und verstehen, wie der Bestand zu bewerten ist,
wie lange sie ihn halten müssen und wie viel Risikokapital diesem Bestand entgegenzusetzen ist,
so lange geht es ihnen gut, sie können Geld verdienen.
Das Problem ist aber, dass dann, wenn wie in jüngster Zeit Erschütterungen auftreten, sagen wir der Subprime-Schock
und danach der Kaskaden-Effekt, wir erleben Mini-Schocks, örtliche Schocks und globale Schocks....
das Problem ist, dass dann, wenn die Strömung kontinuierlich anschwillt,
die Investmentbank oder die Zwischenhändler gebeten werden, immer mehr Risiken zu tragen,
so dass wir im Wesentlichen das beobachten, was ich die Heisenbergsche Unschärferelation des Finanzwesens nenne.
Es gibt zwei Grundprinzipien, und eines der Grundprinzipien des Finanzwesens ist Substitution.
Ähnliche Vermögensgegenstände können verschiedene Preise erzielen, doch Substitution bedeutet,
dass dann, wenn der Wert eines Gegenstands im Verhältnis zu einem ähnlichen Gegenstand,
Risiko und Ertragsprofil stark verzerrt wird, Substitution auftritt.
Investoren, Anleger von echtem Geld verkaufen den teuren Gegenstand und ersetzen ihn durch den weniger teuren.
Das ist also ein Grundprinzip, das den Spekulanten leitet, denn der Spekulant weiß, dass der Echtgeldanleger,
dass die Marktteilnehmer merken, dass die Gegenstände, die sie besitzen, im Verhältnis zu den billigen Gegenständen,
den Beständen, die der Spekulant vorträgt, überbewertet sind.
Das ist der Fixpunkt bzw. die Vorstellung davon, dass es diesen Unterschied gibt.
Man glaubt also, dass es zu einer Annäherung kommen wird.
Andererseits gibt es Strömungen, und wenn die Strömung nicht nachlässt, dann vergrößern die Spekulanten ihren Bestand,
denn der Vermögensgegenstand wird im Verhältnis zu ihrem Bewertungsmodell
oder zu anderen in ihrem Besitz befindlichen Gegenständen billiger.
Sie werden also den Bestand weiter vergrößern.
Doch Unsicherheit entsteht dann, wenn die positiven Strömungen bzw. wenn das Feedback positiv ist
und dafür sorgt, dass sich die Strömung beständig gegen den Zwischenhändler richtet.
Dann macht sich der Zwischenhändler Sorgen darüber, dass der Fixpunkt verloren ist,
dass die Substitution von der Strömung mitgerissen wurde.
Sobald das der Fall ist, sobald der Fixpunkt verloren ist und sie ihre Bestände nicht mehr schnell genug vergrößern können,
hören sie auf, sie beenden den Zwischenhandel.
Und sie ziehen Kapital ab, da sie wissen, dass das Geschäft nicht mehr rentabel ist.
Die wissenschaftliche Forschung, die Forschung, die wir zu unternehmen haben,
besteht darin, den Austausch zwischen Strömung und negativem Feedback wirklich zu verstehen bzw. zu verstehen,
wann die Preise wieder ins Gleichgewicht kommen.
Zurzeit reißt die Strömung die Substitution mit.
In Fachkreisen hören wir Folgendes.
In Fachkreisen hören wir, wenn überall Angst herrscht, wie derzeit in den Märkten,
dann sind Investoren, sind Nachfrager auf der Suche nach Liquidität, sie sind bereit,
für Liquiditätsleistungen mehr zu bezahlen, just zu der Zeit,
in der die Spekulanten oder die Zwischenhändler nicht bereit sind, diese Leistungen zu erbringen.
Deshalb greifen sie nach dem nächstliegenden, sie greifen zum Beispiel nach sicheren Staatsanleihen und außerbörslichen Papieren.
Oder die Spreads im Markt werden größer, die Kreditspreads tendieren nach oben und Liquiditätspreise steigen überall.
Die Werte von Wirtschaftsgütern sinken.
Im Grunde genommen ist Folgendes geschehen:
Die in Fachkreisen zitierte Angst hat das Regiment übernommen.
Die Substitution kehrt zurück, wenn die Gier in den Markt zurückkehrt.
Damit meine ich, dass Investoren, die sich nach billigen Werten drängen, sagen:
Ich zahle einen Haufen Geld für diese sicheren Werte, vielleicht greife ich zu den etwas weniger sicheren Werten,
die jetzt im Vergleich zu den Werten, die ich besitze, billig erscheinen und nehme einen Austausch vor.
Aufgrund der Hypothekenkrise und der Tatsache, dass die GSE in großen Schwierigkeiten stecken,
sind zum Beispiel die Hypothekenspreads derzeit gigantisch.
Sie werden vom Staat garantiert, doch diese Spreads sind gegenüber Staatsanleihen gigantisch,
da die Anleger zugunsten von Staatsanleihen umgeschichtet haben
und die praktisch durch den Staat versicherten Hypothekenprodukte meiden.
Das Problem ist also:
Wenn eine Erschütterung auftritt, steht die Zeit still.
Damit meine ich, dass die Spekulanten Zeit brauchen, um herauszufinden, ob ihre Modelle richtig bzw. richtig kalibriert sind.
Die ihnen entgegenkommende Strömung reißt nicht ab und die Substitution verliert an Kraft –
und sie wissen nicht, wie viel Strömung noch vor ihnen liegt und wie viel sie hinter sich haben.
Deshalb haben sie keine Lust hineinzuspringen.
Es ist ein Unterschied, ob man ein Spekulant mit einem Bewertungsmodell ist,
das einem sagt, wie viel Kapital für Positionen aufzubringen oder wie viel Zeit zum Halten von Positionen erforderlich ist –
oder ein Zwischenhändler, der dafür sorgt, dass die Märkte funktionieren und der für seine Leistung bezahlt wird.
Der Spekulant steht dem Spekulieren gegenüber.
Und man spekuliert, wenn man, als Spekulant, nicht mehr weiß...
wenn man kein Bewertungsmodell hat oder nicht weiß, wie lange es dauern wird und keine Möglichkeit hat,
sein Modell zu kalibrieren.
Wenn also die Zeit für sie stehen bleibt, damit meine ich die Zeit für eine Entscheidung,
dann ziehen sie Kapital ab, weil sie Zeit brauchen, sie brauchen Zeit, ihre Modelle zu überprüfen und neu zu kalibrieren.
Als Folge davon nimmt die Nachfrage nach spekulativen Leistungen gerade dann dramatisch zu,
wenn das Angebot an spekulativen Leistungen zurückgeht.
Deshalb schnellen die Preise für Risikotransfer und Liquidität im Markt nach oben.
Betrachtet man den weltweiten Staatsanleihenmarkt oder untersuchen wir die Märkte allgemein,
sind die Preise für Liquidität derzeit vollständig aus dem Gleichgewicht geraten.
Die heute beobachteten Preise bewegen sich weit außerhalb des Rahmens dessen,
was man vor dem Hintergrund der Ersetzbarkeit eines Vermögenswertes
durch einen anderen als Gleichgewichtspreise wahrnehmen würde.
Die Frage ist aber nicht, ob sie aus dem Rahmen fallen – es geht darum,
wann und ob sie in den Rahmen zurückkehren und ob in dem Moment,
wenn Liquiditätsanbieter und Spekulanten eingreifen, mit zusätzlichen Strömungen zu rechnen ist.
Wenn also die Zeit stillsteht, läuft die „Gegenzeit“ weiter, doch wenn die Zeit angehalten wird,
nimmt die Volatilität in den Märkten dramatisch zu.
Wenn wir die Marktpreise der Werte in den Anleihemärkten oder in den Aktienmärkten beobachten,
erkennen wir „Fat Tails“, und der Grund dafür ist meiner Ansicht nach einfach darin zu sehen,
dass es sich um eine Mischung aus Verteilungen handelt, es ist eine Mischung aus einem evolutionären Prozess,
wenn alles normal läuft, kombiniert mit einem Liquiditätsprozess.
Wenn sich die Liquiditätspreise so dramatisch ändern wie derzeit beobachtet, nimmt man diese beiden Verteilungen
und mixt sie zusammen, wodurch wir t-Verteilungen erzeugen,
und die t-Verteilungen sind Mischungen aus Verteilungen, die als solche Fat Tails aufweisen.
Oder wir betrachten die Tails, und die Extreme sind noch viel größer.
Wenn wir aber der Ansicht sind, dass sich die Liquiditätspreise dramatisch ändern,
dann sind die von den Banken heute verwendeten Risikosysteme unsinnig.
Sie ergeben keinen Sinn, da sie alle auf einer Portfoliotheorie beruhen.
Sie beruhen alle auf der Vorstellung, dass wir normale Verteilungen haben und die Liquiditätspreise konstant sind.
Wenn man glaubt, dass Liquiditätspreise, wie das heute der Fall ist,
einen Schock erleiden oder Risikotransferpreise extreme Werte annehmen könnten
– weil jetzt niemand Zwischenhandel betreiben will, da es keine Möglichkeit gibt, die Modelle zu bewerten –,
dann ist es so weit, dass die Banken und Finanzinstitute ihren Blick von der Mitte der Verteilung abwenden
und die Tail-Risiken verstehen bzw. ihr Kapital für Schocks genau einplanen müssen.
Wenn sie nämlich für Schocks planen, bringen sie Flexibilität für den Fall eines Schocks hervor.
Die Idee, diese Theorie gibt es heute schon.
Wir verfügen über die Theorie, die uns sagt, wie man plant, wie man Kapitalstrategien zuordnet.
Tatsächlich war die Art und Weise, wie die Banken das vor den Initiativen gehandhabt haben,
vor der Portfoliotheorie und all jenen Initiativen...
wir sagen, angesichts dessen, dass wir Produktkategorien herausgreifen und jeder dieser Produktkategorien Kapital zuführen,
ist der Umgang mit Schocks die bessere Art, das Geschäft zu betreiben, als zu glauben,
dass man eine Portfoliotheorie anwenden kann.
Wenn nämlich die Wirtschaft einen Schock erleidet oder sich die Liquiditätspreise ändern,
tendieren alle Werte im Portfolio dazu, aufeinander zuzugehen.
Anders ausgedrückt:
Sie weisen nicht diejenigen Korrelationseigenschaften auf, die dann bestehen, wenn man einfach einen evolutionären Prozess hat.
Ein evolutionärer Prozess unterscheidet sich sehr stark von einem Prozess,
der einen Schock erlitten hat, weil das Kapital abgezogen wurde.
Die Spekulanten ziehen Kapital genau dann ab, wenn die Nachfrager nach Liquidität mehr Kapital brauchen,
und die Märkte brauchen Zeit, um wieder ins Gleichgewicht zu kommen,
weil die Spekulanten ihre Modelle neu kalibrieren und kennenlernen müssen.
Die eigentliche Schlussfolgerung lautet also, dass wir Personen benötigen,
die verstehen, wie Finanzdienstleistungen zu erbringen sind, wie man in diesen Märkten Zwischenhandel betreibt.
Und wir werden immer Schocks erleben, denn diese Personen werden vernünftigerweise einen Markt so lange nicht betreten,
bis sie sehen können, dass ihre Modelle funktionieren oder bis sie die Modelle kalibrieren können.
Hier haben wir wieder die Heisenbergsche Unschärferelation:
Wenn man einen festen Standpunkt einnimmt, kann man die Geschwindigkeit messen.
Man kann nicht beide messen, man kann nicht gleichzeitig den festen Standpunkt und die Geschwindigkeit ändern.
Das funktioniert nicht.
Doch wenn man seine Ausrichtung im Hinblick darauf ändert, was der feste Standpunkt ist, geht es nicht um Geschwindigkeit.
Alles entspannt sich, und ich denke, das Einzige, wovon ich sagen kann, dass es funktionieren würde, ist dies:
Finanzorganisationen müssen für diese Zeiten planen.
Das ist wahres Risikomanagement.
Es ist Planung für die Zeiten, wenn die Heisenbergsche Unschärferelation zum Tragen kommt,
wenn man keinen Zwischenhandel mehr betreiben kann, weil man seine Modelle nicht versteht
oder seinen Modellen ebenso wenig traut wie der Kalibrierung der Modelle.
Ich halte die Idee, die wir seinerzeit hatten, es zu versuchen...
was faszinierend ist...
wir trennten das Humankapital oder die Personen vom physischen Kapital.
Es war so, dass Hedgefonds gewachsen sind, Hedgefonds verfügen über Personal,
und sie waren in der Lage, Kapital zu beschaffen, um dem Markt Liquidität und Risikotransferleistungen zur Verfügung zu stellen.
Doch das ist nur eine Form, es ist keine Funktion.
Wenn man Hedgefonds, Private Equity-Unternehmen oder Banken wirklich verstehen will,
muss man sehen, dass nicht die Unternehmensform wichtig ist.
Was funktioniert, ist die Leistung dieser Unternehmen.
Und die beste Unternehmensform, die am wenigsten kostspielige Unternehmensform für eine Gesellschaft besteht darin,
diese Funktionen wiederzubeleben.
Wie das geht, kann ich nicht sagen.
Hedgefonds werden im Lauf der Zeit möglicherweise verschwinden,
da es effizienter ist, Risikotransferleistungen in Banken zu erbringen.
Doch zum jetzigen Zeitpunkt hat das Humankapital diese Organisationen verlassen und ist zu den Hedgefonds gewechselt,
die über das Fachwissen und die Risikomodellierung verfügen – oder zumindest versuchen, es zu bekommen –,
das sie benötigen, um dem Markt diese Risikotransfer- und Liquiditätsleistungen zur Verfügung stellen zu können.
Sie vermählen...
der Kapitalbedarf muss mit den Inhabern längerfristiger Papiere vermählt werden,
denn wenn man Liquidität mit zum Mittelwert zurückkehrenden Eigenschaften zur Verfügung stellt,
werden Verluste auftreten, und das Durchhaltevermögen ist von entscheidender Bedeutung.
Wenn die Banken heute Anbieter von Liquidität sind und später Liquiditätsnachfrager werden,
dann sind sie nicht die richtigen Anbieter von Liquidität.
Wenn man nämlich Liquidität und Inventardienste zur Verfügung stellt, braucht man einen langen Atem.
Da die Banken Aktionäre haben, setzen sie alle den Marktwert an.
Das Marktwertsystem funktioniert aber nicht bei Liquiditätsanbietern, da Liquidität...
ändert sich der Preis für Liquidität, wissen wir,
dass dieser Vermögenswert im Vergleich zu einem Ersatzwert unterbewertet ist,
doch angesichts dessen, dass Liquidität gerade jetzt einen hohen bzw. einen höheren Preis hat,
dauert es eine Weile, bis diese Märkte komprimiert sind.
Ereignet sich der Schock und sind Unternehmen gezwungen, den Marktwert anzusetzen, und sind sie daraufhin gezwungen,
wegen der Marktwertbestimmungen Vermögenswerte zu liquidieren,
dann erzeugt diese Konstellation einen kurzen Zeithorizont im Gegensatz zu einem langen Zeithorizont.
Wir müssen über längerfristige Investments nachdenken, denn es handelt sich um ein Zeitreihengeschäft.
Liquidität ist ein Zeitreihengeschäft.
Das Anbieten von Liquidität ist ein Zeitreihengeschäft, kein Querschnittsgeschäft.
In einem Querschnittsgeschäft lässt sich viel einfacher Geld verdienen, als in einem Zeitreihengeschäft.
Und ein Zeitreihengeschäft ist das natürliche Geschäft der Finanzinstitute und der Finanzanlagenvermittler.
Ich bekomme ein Zeichen, dass ich hier aufhören muss.
Nach meiner Berechnung hätte ich noch vierzig Minuten – ich vermute, dass ich vergessen habe zu drücken.
Ich weiß nicht, ob wir noch ein paar Minuten für Fragen haben.
Ich werde sie gerne beantworten, und dann machen wir Schluss.